原創 一天蒸發1400億，「寧王」怎麼了？

另一方面，則是9月起恢復徵收的電池消費稅、出口退稅率下調帶來的新增稅負，侵蝕盈利空間。

其中，電池消費稅自9月1日起恢復徵收（2015年起曾免徵），鋰離子電池按2%徵收，單季稅金及附加直接跳到22.1億元，而二季度只有約6.9億元、去年同期不到6億元；前三季度稅金及附加35.39億元，同比增長92%。出口退稅率下調的影響則主要計入營業成本，不在稅金及附加裏。2027年1月1日起，出口退稅率將從6%降至0；2027年9月1日起，消費稅率將從2%翻倍到4%，進一步拉高稅收成本。

與此同時，低毛利的儲能訂單佔比持續提升，部分此前鎖定低價的儲能長協訂單集中在本季度交付，進一步拉低整體盈利水平。對此，寧德時代在業績說明會上表示，低價儲能長協訂單的交付高峯已過，四季度交付量將明顯下降。

壓制利潤的另一重要原因，則是主動投入和一次性計提。前三季度，寧德時代研發費用185.17億元、增長22.9%，單三季度就比二季度多花約10億元。而碳酸鋰價格大跌，也導致計提資產減值大幅增加。雖然說研發是爲下一輪技術周期主動花錢，減值跟着鋰價走，未來或許會反向修復，但都實打實壓住了當期利潤。

此外，匯兌損失也在拖累利潤：前三季度財務費用帶來的淨收益，從去年同期的約70億元降至14.5億元。

經營現金流同樣面臨挑戰。前三季度，經營活動現金流淨額616.25億元，同比下降23.60%，其中三季度單季只有約14億元，而去年同期在220億元左右。截至9月末，公司存貨1447.7億元，較年初增長53.15%；應收賬款1129.12億元，增長47.78%，合計超過2500億元被“鎖”在庫存和客戶賬期裏。

另一邊，公司從三季度起主動縮短對上遊供應商的付款賬期，三季度末應付賬款較6月末減少約220億元，預付款項增加約37億元，這也是單季經營現金流驟降的重要原因。

對此，寧德時代稱，存貨主要是發出商品，周轉天數穩定，並不存在銷售不暢；縮短供應商賬期屬於階段性安排，預計持續兩三個季度；儲能從賣電芯擴展到賣系統，確認收入周期拉長。雖然邏輯上成立，但市場選擇“先跌爲敬”。

2、客戶在用訂單投票

成本側的賬，無論消費稅、研發還是減值，都還能在財報和業績說明會裏回應，但市場側的賬，卻沒那麼容易算清楚。

最直接的變化，是客戶在用訂單投票。今年以來，“去寧德化”正從一句口號變成車企的集體動作。

理想6月推出的新款L8首次搭載自研電池（理想設計、欣旺達等代工），寧德時代退出該車型供應名單；理想還拿出26.5億元增資欣旺達動力、成爲其第二大股東；最走量的i6在四季度也推出搭載自研5C電池的“無寧德版本”。小米推出“龍甲電池”，牽手欣旺達與中創新航；小鵬把電池包和系統集成收回自研；連長期以寧德時代爲主力供應商的問界，M6純電版也定點了國軒高科的電池包。

車企集體“叛變”，首先是出於成本的考量。2026年上半年，理想汽車綜合毛利率只有9.5%，去年同期還是20.3%；上半年淨虧損39.8億元，而去年同期盈利17.4億元。“新勢力”銷冠零跑汽車，上半年毛利率只有11.7%。

而電池佔整車成本的三到四成，當車企不賺錢時，必然會計算電池的成本。扶持二供、拿回電池定價權，本質是給自己爭取一塊降價空間。零跑算過，自研自制部分已覆蓋整車成本的65%，相比外採能節省約10%的成本。

供貨周期的錯配，也在倒逼車企找“備胎”。最典型的例子要數理想，爆款車型i6曾因“核心零部件”供應不足出現明顯交付延遲，理想隨後引入欣旺達作爲i6的第二家電池供應商。寧德時代方面的解釋是，理想對電芯的安全標準高於國標，生產周期更長；也有觀點認爲，理想自身的產能規劃才是主因。

但無論如何，一個只屬於理想的非標電芯，在產能緊張時就得和其他客戶爭搶產線。相比之下，二線廠能給的，則是更快的響應、更靈活的賬期。

車企敢於換供應商，更深的背景是話語權在變。過去，高端車標配三元鋰，寧德時代也樂於用“三元鋰即高端”的敘事維護高端電池的溢價。今年4月21日的寧德時代超級科技日上，首席技術官高煥在介紹第三代麒麟電池時還公開喊話：“25萬元以上的純電車選用磷酸鐵鋰，就是變相減配”。

但這套敘事正被比亞迪的二代刀片改寫。3月5日，二代刀片發布，首批就裝上仰望U7、U8、騰勢Z9GT等自家高端車型，新車大唐也在發布會上首秀。與此同時，刀片電池早已外供小米、奔馳等品牌，8月二代刀片又正式外供，拿下紅旗下一代純電平臺的定點，而這些品牌的售價並不便宜。

此外，欣旺達、中創新航、國軒高科等廠商憑借相近的性能和品質，開始靠價格和賬期搶單，其中一些已經開始賺錢。今年上半年，欣旺達動力營收155億元，仍虧損3.24億元；中創新航營收270億元，淨利潤15.23億元，同比翻番；國軒高科淨利潤13.86億元，同比增長278%。

這也是市場最擔心的，即需求還在，但份額和定價權正在被分走，“寧王”賺錢變難了。

3、市場在定價什麼？

業績預期差、資產減值、匯兌波動，或許是可逆的；而產業趨勢一旦走過拐點，就沒那麼容易掉頭。動力電池這個曾經高增長的行業，正切換到成熟產業的邏輯，寧德時代作爲龍頭，率先承受從超額利潤走向均值回歸的過程。

最顯著的變化，是行業天花板開始顯現。據乘聯會統計，9月，新能源乘用車零售108.4萬輛，同比下降16.7%，零售滲透率67%。同期乘用車零售整體同比下滑28%，新能源雖然跑贏大盤，也已由增轉降；在67%的滲透率高位上，再靠替代燃油車實現高增長已越來越難。

被視爲第二增長曲線的儲能，國內1-9月新增裝機（按GWh計）同比僅增約6%，中信建投已把今年國內大儲新增裝機預測下調至230-250GWh。不過，寧德時代自身的出貨仍在高增，三季度電池銷量超過260GWh，市場擔心的是這樣的增長還能持續多久。

花旗在研報中援引諮詢機構ZE Consulting的數據稱，10月前五大電池廠排產環比僅增加1%，遠低於預期的7%，旺季不旺。需求一旦降速，競爭的性質就變了，過去供不應求，話語權在電池廠；現在產能過剩，車企的腰杆就硬了。

需求降速的影響，會在消費稅的分攤上體現出來。新增成本最終由誰承擔，考驗的不是稅率本身，而是議價權。

在業績說明會上，寧德時代表示，正與客戶溝通分擔稅費影響。如果後續談判不暢，毛利率壓力仍會持續。而對車企來說，扶持二供、三供，給自己留後路，正是爲了在談判桌上不必替電池廠承擔這筆稅費。9月恢復徵收的2%只是開始，真正的考驗是明年稅率翻倍後的長協續約價格。

財報裏另一個數字同樣值得玩味。前三季度，寧德時代投資收益90.66億元，同比增長73%，其中對聯營合營企業的收益佔了大頭。

另據彭博社援引知情人士的消息，在DeepSeek近期完成的約1000億元新一輪融資中，寧德時代是最大的投資方之一，但相關各方均未回應。這筆投資發生在三季報期後，並不在前三季度的投資收益裏，卻說明寧德時代的對外投資版圖還在擴張。當一家制造龍頭的利潤裏投資收益越來越重，市場自然會重新審視它的估值。