LABUBU降溫，泡泡瑪特腰斬

斑馬消費 陳碧婷

Q3整體收入同比下降45%-50%。

10月27日，潮玩龍頭泡泡瑪特交出了一份罕見的單季度營收大降的成績單。而一年前，這一數字還是大增245%至250%。

短短一年時間，就從巔峯走向腰斬。

這一劇烈變化，與LABUBU有關。2025年，LABUBU爆火，當年第三季度更是全球熱度達到頂點“一bu難求”。原價99元的LABUBU盲盒，在二手平臺手上秒變數百，隱藏款價格上千，部分聯名款更是炒作到了5位數。

炒作的情緒，進一步推升市場熱度。

如今，市場逐漸回歸常態，LABUBU快速降溫，泡泡瑪特收入大降在所難免。

這也給泡泡瑪特提出了一個警醒，當缺少爆款IP的刺激後，公司如何持續保持穩健經營？

LABUBU大降溫

以LABUBU爲核心角色的THE MONSTERS，始於2015年由藝術家龍家升創作的繪本。2019年，泡泡瑪特將其開發成潮玩，以盲盒的形式推向市場。

事實上，最開始幾年，THE MONSTERS雖然頗受玩家們的追捧，但遠未成長爲泡泡瑪特旗下頭號IP。SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO等，才是公司的收入主力。2022年，THE MONSTERS還一度出現收入下滑的趨勢。

轉折點出現在2024年。這一年，泡泡瑪特營業收入同比增長106.9%，迅速突破百億，達到130.38億元，THE MONSTERS成爲公司百億徵途上的最大功臣。當年，該IP實現收入30.41億元，同比暴增726.6%，營收貢獻達23.3%，超過MOLLY成爲公司第一大IP。

同一年，泡泡瑪特共有13個IP收入過億，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY的表現也頗爲搶眼，均超過10億元，分別爲 20.93億元、13.08億元和11.65億元。

帶着2024年的市場熱度，THE MONSTERS推動泡泡瑪特在2025年繼續大爆發，演繹出了一場“潮玩神話”。全年，公司營收同比增長184.7%至371.2億元；歸母淨利潤更是大增308.76%，實現127.8億元。

這場神話的締造者，正是一年賣出上億只的LABUBU。2025年全年，以LABUBU爲核心的THE MONSTERS實現收入141.6億元，再增365.7%，佔總營收的38.1%。一個IP的收入，就超過整個公司上一年的整體營收。

今年以來，LABUBU明顯降溫，並在公司財報上直接體現出來。上半年，THE MONSTERS實現收入44.54億元，同比下降7.5%，收入佔比降至26%。這也是LABUBU成爲超級IP後，首次出現收入下滑。

同期，星星人、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA等多個10億級IP，依舊保持穩健增長，支撐起泡泡瑪特當期營收繼續保持23.76%的增速。

新近披露的Q3業務狀況，徹底給市場潑了一盆冷水。預計收入同比下降45%-50%，其中中國收益同比下降25%-30%，亞太同比下降65%-70%，美洲同比下降70%-75%，歐洲及其他地區同比下降50%-55%。

這一整體降幅，大大超出了高盛等機構的預期。這或許也是10月以來，泡泡瑪特股價總體大幅走低的重要原因之一。

消失的增量

泡泡瑪特（09992.HK）三季度的數據分化較爲嚴重，值得拆解分析。

當期，國內線下收入下滑5%至10%，降幅相比整體可謂溫和。門店、機器人商店等渠道，主要服務長期玩家，說明泡泡瑪特的用戶基本盤仍在。

線上則完全是另一番景象，國內線上收入下滑45%至50%。線上是什麼？是直播帶貨，是電商大促，是新品首發搶購。去年這個時候，線上是LABUBU搶購的主戰場，是路人用戶衝動下單的入口。

海外波動更明顯。去年美洲增長12倍多，今年下滑七成多；亞太從高增長變成下滑65%至70%；歐洲從7倍多增長變成下滑50%至55%。

通過分析不難看出，對於泡泡瑪特來說，流失的不是核心玩家，而是去年被LABUBU刺激的非正常增量需求。

潮玩給用戶提供的是情緒價值，是典型的非剛需，用戶明顯分爲多個層次。

最穩定的是長期收藏者，他們追新品、抽隱藏款、逛門店，撐起了泡泡瑪特線下渠道的韌性。

中間是跟風用戶。被短視頻種草、社交平臺熱度帶動而跟風下單購買。這部分需求高度依賴流量，集中在線上。去年泡泡瑪特線上300%的增速，很大程度來自這類人羣。

波動最大的是投機需求。黃牛囤貨、二手炒作，最終實現溢價套利。LABUBU熱門款曾經被炒到原價的數倍，隱藏款甚至被炒到數千元。二手市場的高溢價反過來制造稀缺感，進一步刺激新品搶購，形成一個自我強化的循環。

現在，這個循環破了。

今年6月，泡泡瑪特推出LABUBU新品“復古理發店”系列，多個常規款遇冷，甚至在上線半小時就出現“破發”。這與此前LABUBU系列發售後全線搶購、市場加價的行情迥異。

當產品不再有溢價，黃牛迅速離場，投機需求直接清零。跟風用戶也隨之退潮，短視頻裏LABUBU的內容不再刷屏，直播間的搶購熱度明顯下降。

海外市場的邏輯同樣。去年泡泡瑪特海外爆發，並不是因爲海外用戶形成了穩定的消費習慣，而是TikTok上的病毒式傳播，以及明星帶貨帶來的短期流量刺激。

當熱度退去，沒有持續的內容輸出，缺少本地化的運營深耕，訂單自然快速收縮。

第二曲線的距離

泡泡瑪特不是沒有看到問題。

從今年上半年開始，公司已經在調整。放緩備貨節奏，優化全球庫存，降低對單一IP的依賴，推進多IP均衡布局。

這些動作在財報裏都能看到。泡泡瑪特旗下確實有17個IP收入過億，6個IP年收入超過20億。但除了THE MONSTERS，沒有第二個IP體現出全球破圈的能力。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等，都有穩定的用戶羣，但體量和影響力，都撐不起下一個百億級的增長曲線。

下一個LABUBU什麼時候來？沒有人知道。爆款的誕生本身就是小概率事件，可遇不可求。爲求長期增長，泡泡瑪特選擇押注影視和樂園。

管理層在三季度電話會上提到，正在推進電影項目和主題樂園。想要跳出盲盒單品的周期束縛，把IP從潮玩延伸到內容和線下空間。

這是迪士尼蹚出的一條成熟路徑，但迪士尼的這條路鋪了數十年。

影視項目投入大、周期長，票房和口碑都有不確定性。主題樂園的模式更重，從選址、建設到運營成熟，通常三五年很難見到回報。

而泡泡瑪特的影視、樂園等新項目，又必須建立在潮玩所搭建的IP之上。

潮玩的購買驅動力高度綁定情緒、社交、稀缺感，用戶的忠誠度建立在IP熱度之上，一旦熱度退了，需求也就散了。

泡泡瑪特旗下多個IP都曾大火過，每一輪爆款都會帶來一波業績高峯，然後是自然的回落。LABUBU也是一樣，只不過因爲增長太快、覆蓋面太廣、集中程度太高，所以回落的衝擊也格外猛烈。