最像正規軍，最“不會出事”的P2P，倒了！

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它只推給特定的人。宜信集團通過瑞承App、宜人優選App定向推送，只有買了類固收產品的客戶才看得到，其他用戶的界面一片平靜。

信裏內容一句比一句冷。

先認賬：多項業務在虧錢，手裏的資產賣不上價，也找不到新的資金來源，類固收產品已經“實質違約”。

再交底：第三方機構清產核資後初步判斷，集團可能已經資不抵債，窟窿不小；還沒兌付的那些產品，背後的資產質量很差，想整體打包出售，沒有人接盤。

最刺眼的，是關於合規的那一段。宜信請來的法律盡調機構表態：僅憑集團交出來的交易渠道、業務模式材料，它無法獨立判斷這些產品是否合規。

連自家聘請的專業機構都給不出結論，投資者手裏那一紙合同還剩多少分量，可想而知。

據第一財經報道，有投資者讀完信，在羣裏說自己心裏“拔涼拔涼的”。

這封信，他們等了142天。

時間撥回5月22日。宜信突然宣布，對類固收產品實施“良性清退”，本金和利息一律停付，並承諾4到6周內拿出方案。消息一出，宜信旗下美股上市公司宜人智科當天下跌14.44%，收於1.6美元。

據每日經濟新聞報道，5月27日下午，宜信在北京的辦公樓層被投資人圍得滿滿當當，一位自稱宜信副總的郭姓負責人出面安撫，答應專設接待處。

有投資人對記者說，不少人押上的是全部身家；還有人的產品5月23日到期，此後App上的狀態就定格在“兌付中”。

後來流出的“淨本金”算法，更讓老客戶坐不住：退錢之前，先把歷年收到的收益從累計本金裏扣掉。這意味着越是長期復投、越是忠誠的客戶，喫虧越大，算到極端處，有人賬面上甚至要“倒找”平臺。

到底有多少錢？宜信至今沒有公開披露。

經濟觀察報6月援引的投資者自發統計是：8005人，110.4億元；財新報道的口徑約300億元；一位自稱在宜信做了14年理財顧問的前員工，則估計在400億到500億元之間。

三個數字，差了幾倍，本身就說明這筆賬從來不透明。

停兌之後，股權層面的動作反而很快。根據上市公司宜人智科向美國證監會提交的文件，6月5日，其控股股東完成重組，唐寧通過這一平臺間接持有的宜人智科權益，由三成多一躍升到八成以上，IDG、凱鵬華盈、摩根士丹利等早期股東全部退出。宜人智科一再聲明，自己獨立運營，未開展任何財富管理業務。

但上市公司自己也在失血。2025年四季度虧損8.68億元，2026年一季度再虧4.95億元；二季度收入8.9億元，比去年同期少了46%，撮合的貸款只有63億元，同比少了近七成。股價6月30日一天跌去24%，之後一直在1美元這條退市警戒線上下掙扎。9月30日的二季度業績會上，唐寧照常出席、講完了業績，但一向保留的投資者提問環節，這次被取消了。

回頭看，宜信出事，並不是毫無徵兆。

早在五年前，證券時報就拆解過宜信財富的32款類固收產品，一層層穿透股權後發現，底層資產的交易對手繞來繞去，都是和宜信關系緊密的同一批人與公司，產品承諾的年化收益，低的四點幾，高的超過10%。差不多同一時間，宜信旗下已經停業的宜人貸還有194億元本息沒收回來，背後是14萬多名出借人。

2023年，唐寧作爲關聯對象，第二次收到法院的限制消費令。今年3月，宜信系助貸產品宜享花被國家金融監督管理總局約談點名。宜人智科從2019年起6年換了5任CFO。前員工還透露，類固收產品的起投門檻，從最初的100萬元一路降到了30萬元。直到停兌前夕，仍有客戶被安排續投。

這些信號，單拎出來似乎都能解釋。合在一起，指向的是同一個方向。

可還是有人不信。因爲宜信看上去，實在太“濃眉大眼”了。

它有紐交所上市公司，有IDG、凱鵬華盈、摩根士丹利做股東，兩度入選哈佛商學院MBA案例庫。2021年宜信15周年，北大國發院前院長姚洋稱宜信是國家金融健康發展的“見證者”“創造者”；不少經濟學家也都出現在宜信嘉賓名單上。

一些投資者因此在網絡說，自己當年加倉，正是因爲在宜信的活動上見到北大教授登臺，心想有這樣的學者站臺，總不至於出事。還有媒體記下這樣的畫面：一位白發老人從宜信辦公的大廈出來，說自己的錢一分沒存銀行，全投在了這裏。

可以說，出事之前，宜信二十年攢下的最大一筆資產，就是客戶心裏那句：

“它不會出事”。

而它之所以出事，則是這份篤定被當作資本去無限放大。

【鹽鹼種田】

要理解宜信爲什麼能成，得先回到2006年。

那一年，中國人民銀行徵信中心剛剛掛牌。絕大多數小微業主、個體戶、剛畢業的年輕人，在銀行眼裏是“信用白戶”，想借幾萬塊周轉比登天還難。另一邊，城市中產的錢包鼓了起來，銀行存款利率卻跑不贏通脹，理財渠道少得可憐。

一頭缺錢，一頭錢找不到去處，中間沒有一座橋。

唐寧後來在鳳凰網財經的訪談裏，把當年的創業環境比作在鹽鹼地裏種莊稼。

但他是帶着一身裝備來種地的。

1973年生於天津，考進北大數學系，後赴美攻讀經濟學。讀書期間，利用暑假飛到孟加拉國，追隨後來摘得諾貝爾和平獎的尤努斯，研究格萊珉銀行怎樣把小錢借給窮人。畢業後他進了華爾街的DLJ投行，替企業做IPO、發債和並購。2000年回國，他在亞信負責戰略投資和並購，後來又和夥伴一起辦了風投機構華創資本。

宜信2018年的一份新聞稿還講過一個細節：

他曾在新東方任職，離開時俞敏洪勸他留下，說大家一起能“日進鬥金”；唐寧的回答是，比財富自由更自由的，是追夢。

2006年5月，宜信在北京成立。

同一份材料提到，創業之初，唐寧在一家咖啡館裏面試過一個剛畢業的北大學生，問他有什麼目標，對方的回答很樸素：30歲時月入兩萬。

宜信的第一把鑰匙，叫“債權轉讓”。

說穿了，宜信做的是“中間人”加“分銷商”：借款人那頭，宜信方面先把錢放出去；理財客戶那頭，再把手裏的借款合同切成小份，轉賣出去。

資產是自己找來的，資金也是自己招來的。在沒有徵信大數據的年代，這套模式靠的是線下鋪人：宜信的服務網絡最終覆蓋255個城市和20個省份的農村地區，一線信貸員挨家挨戶調查借款人的生意和流水。

這是宜信的第一階段，2006年到2011年：用線下人海，跑通“借給小人物、賣給中產”的閉環。2010年，唐寧成立宜信致誠信用評估，把觸角伸向民間徵信；2011年3月，宜信卓越財富成立，唐寧持股90%，聯合創始人田彥持股10%。財富管理，從這時起有了獨立的“發動機”。

第二階段，2012年到2017年，是線上化與資本化。

2012年3月，宜人貸上線，宜信把線下那套生意搬上了互聯網，理財端也跟着上線。獲客便宜了，規模就起飛了：到2017年，宜人貸一年新增的貸款已經超過400億元，而兩年前還不到100億元。

2015年12月是宜信的高光月份。月初，e租寶出事，整個網貸行業人人自危；月中，12月18日，宜人貸在紐約敲鍾上市。宜信後來在宣傳材料裏，把這個月描述爲好壞平臺的分道揚鑣。

一個暴雷、一個敲鍾，宜信被市場當成了“好P2P”的樣板。

那幾年，唐寧在採訪中都是強調：不做資金池，是P2P這個行業的底線。

第三階段是巔峯。2018年，宜信財富對外宣稱累計幫客戶管理資產數千億元，在管資產逾千億元。唐寧還在接受21世紀經濟報道採訪時，總結宜信抓住了三個風口，第一個就是2006年信用體系不健全的機遇。

記者問他：公司在今天這個體量，還有可能會死嗎？

他答：只有偏執狂才能生存，宜信的風險意識和危機意識是特別強的。

復盤這段上升期，宜信做對了幾件事：

第一，搶先佔領“信用”敘事。普惠金融、尤努斯門徒、中國第一家P2P——這些標籤讓它和野蠻生長的同行拉開了身位。

第二，線下重兵加線上平臺，兩條腿走路。信貸員網絡保證了資產來源，理財顧問網絡保證了資金來源。

第三，資本與名校雙重背書。頂級美元基金入股，紐交所上市，哈佛案例庫，三大名校的合作項目，一層層疊加出“正規軍”的形象。

第四，資產端和資金端都攥在自己手裏。這是它擴張最快的引擎，也是後來最致命的隱患。

宜信的崛起，靠的是在一片信用荒原上，豎起“信用”這塊招牌；而它後來所有的問題，都藏在這塊招牌的背面。

【槓杆反噬】

下坡，是從2018年開始的。

那一年，資管新規落地，打破剛性兌付、壓降非標成爲監管主線；P2P行業進入全面清理整頓。宜信開始拆分，把業務切成貸款和財富管理兩塊。

2019年11月，宜信惠民停止新增借貸，存量並入宜人貸平臺；宜人貸更名宜人金科，2021年初正式關停網貸業務，2024年再更名宜人智科，定位“AI+多元場景”數字化平臺。

網貸、金融科技、人工智能，名字貼着風口換了三輪，宜信系的“人設”一直在更新。但負債端的那部分錢，沒有跟着消失。

P2P大潮退去後，宜信的資金來源逐漸轉向高淨值客戶和家族財富管理。賣這些產品的平臺也在不停改名換姓：宜人理財變成宜信財富，又變成宜人優選，後來還有瑞承。經濟觀察報穿透後發現，這次出事的產品分散在五個銷售平臺、四套法人主體上，但順着股權往上找，盡頭都是唐寧。

產品本身，也越來越看不清。據經濟觀察報的調查，門檻低於30萬元的“小固”，背後大多是一筆筆個人借款，合同上的借款人只剩一個姓名縮寫；30萬元以上的“大固”，宣傳口徑是有抵押、資質好，但到底押的是什麼，投資者追問了幾個月，清單始終沒有拿到。

負面消息開始一條接一條：證券時報的調查、宜享花違規收集個人信息被通報、宜信財富App被工信部點名、唐寧兩度被限消、宜享花被監管約談、上市公司連續虧損、一季度末關聯方應收款升至34.29億元……

直到5月22日，“良性清退”，本金和利息一律停付，閘門落下。

宜信爲什麼會走到這一步？

第一個原因，在創始人。

唐寧是這個行業裏最會講故事的人之一。

他總能踩準風口：信用缺失時講普惠，P2P火熱時講科技，監管收緊時講合規，AI興起時講智能。敘事每一次都跑在風控前面。與此同時，權力高度集中——宜信財富主體唐寧一人持股九成，停兌後他對上市公司的持股反而升到八成以上。一個人同時握着資產、資金和講臺，就很難有人真正踩剎車。

第二個原因，在模式。

所謂類固收，本質上是把小微貸款、房產抵押、消費金融收益權這些非標債權，打包成看起來像“固定收益”的產品。博通諮詢分析師王蓬博的看法是，這類由第三方財富機構自己發行的類固收，錢往往借得長、賣得短，風險都押在平臺一家身上，能不能按時兌付，全看平臺能不能不停地募到新錢。

當資產端和資金端都在同一個實控人手裏，所謂“隔離”就只是一紙聲明。當年那句“不做資金池是底線”，今天變成了律師那句“無法獨立調查”。

第三個原因，在管理。

財富管理靠銷售驅動，理財顧問的考核是募資規模。門檻從100萬降到30萬，停兌前還有客戶續投，說明這臺機器最後的燃料，是新錢。管理層頻繁換防，6年5任CFO，財務這道防線從來沒有穩定過。

第四個原因，在外部大環境。

剛兌打破、非標轉標、P2P清零、助貸新規壓降費率，宜信賴以生存的高息、非標、規模三根支柱，被監管逐一抽走；經濟周期下行，小微和消費貸的違約在抬頭，抵押物的處置價值在縮水。宜人智科二季度主動收縮放貸，資產端回款能力隨之變弱。潮水退去時，類固收的“固”，第一個被衝垮。

四個原因疊在一起，回答了一個核心問題：被包裝成穩健的產品，風險最後落在了哪裏？答案是，落在了最相信它的人身上。

是那些投了十幾年、一直復投的老客戶，是那個一分錢沒往銀行存的老人，是那位因爲臺上的教授而追加投資的人。

他們承擔的，不是自己以爲的“固收”風險，而是一個集團甚至一個人的信用風險。普通的槓杆，借的是錢；宜信加的槓杆，借的是人心。

把對一個人的信任放大成一千個人的申購，退潮時，就是一千個人一起受傷。

2018年秋天，唐寧回到北大，在宜信校園宣講會上給學弟學妹們講了一個故事。

他說，1995年第一次在美國考試，他被一個場景鎮住了：卷子翻過來就是標準答案，屋裏沒人監考，同學們照樣有人拿B、有人拿C，掛科也認，就是沒人往背面看一眼。在他看來，差別就差在誠信體系上。那天他還對臺下說，盼着大家都長命百歲，親眼等到中國信用體系成熟的那一天。

八年後，宜信交給投資者的那張試卷，正面寫着“固收”，背面只有一串姓名縮寫。

信用體系成熟的標志，不是有人站在臺上講誠信，而是臺下的人，能看清臺上的正反面。

【參考資料】

[1]《停兌四個多月後，宜信發布致歉信：可能已資不抵債》第一財經

[2]《從“P2P第一股”到被立案偵查 宜信承認可能資不抵債》21世紀經濟報道

[3]《宜信百億類固收產品調查》經濟觀察報

[4]《宜信清退“類固收產品” 停兌前仍有投資者續投》每日經濟新聞

[5]《宜信唐寧忠告北大畢業生日進鬥金不如守住初心》美通社

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