消費三姐妹，為什麼不香了？

作者：陳丹

一只玩偶、一件金飾、一杯奶茶，曾在港股撐起超過7300億港元的市值。

2025年6月，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團股價先後創下新高，三家公司市值合計一度超過7300億港元，成爲資本市場炙手可熱的“消費三姐妹”。一年多過去，三家公司股價均較各自高點跌去一半以上，其中老鋪黃金跌幅接近四分之三。

最新的壞消息來自泡泡瑪特。10月27日，公司披露第三季度經營數據，整體收益同比下降45%至50%，美洲市場降幅高達70%至75%。而一年前，LABUBU正席卷全球，同期收益還在以245%至250%的速度增長。增長急轉直下，次日開盤，泡泡瑪特股價一度跌超6%。

另外兩家，即使利潤仍在大幅增長，也沒能阻止股價下跌。

老鋪黃金今年上半年收入增長60.3%，經調整淨利潤增長83.6%，股價卻是三家公司中回撤最深的。蜜雪集團同期收入增長2.3%，淨利潤下降14.7%，同樣未能擺脫股價下行的趨勢。

潮玩、金飾、平價茶飲，三門生意的增長曲線並不相同，卻遭遇了相似處境。去年，資本市場願意爲爆款IP、高端品牌和連鎖擴張帶來的增長想象支付高價；如今，即便仍有增長，投資者也不再願意給予同樣高的估值。

與此同時，AI算力、半導體等科技板塊成爲市場新的投資熱點。與增長逐漸回歸常態的消費公司相比，AI產業鏈的需求擴張和技術突破，爲投資者提供了另一種關於未來增長的想象。

消費三姐妹的集體失寵，究竟是自身業績難以支撐過去的高估值，還是市場找到了更有吸引力的投資方向？

從消費到AI，資本市場換了新寵

2025年，消費三姐妹的走紅，有着實打實的需求和業績支撐。香頌資本董事沈萌認爲，這輪上漲受到國內消費需求結構性變化的驅動。悅己、保值、低價等消費偏好形成新的趨勢，帶動相關企業快速增長。三家公司的崛起，恰好反映了這些不同的消費需求。

2025年上半年，國際金價屢創新高，老鋪黃金門店也掀起排隊潮，上海豫園門店一度排起長達10小時的隊伍。消費者願意爲古法工藝、設計和品牌支付溢價，也看重足金材質的價值支撐。同年，LABUBU從櫃子裏的收藏品變成年輕人掛在包上的時尚配飾，熱潮一路蔓延至海外。一個賣黃金，一個賣玩偶，看似毫不相關，卻都讓消費者願意爲產品本身之外的價值付費。

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另一邊，蜜雪冰城靠幾塊錢的產品做大生意。2元的冰淇淋、4元的檸檬水，背後是大規模採購、自建生產和物流配送形成的成本優勢。到2025年6月底，蜜雪集團全球門店達到53014家，其中內地超過一半的門店位於三線及以下城市。

這三種看似不同的消費選擇，都帶來了可觀的業績增長。2025年，泡泡瑪特毛絨產品收入同比增長560.6%至187.08億元，海外收入增長291.9%；老鋪黃金上半年收入增長251%，淨利潤增長285.8%；蜜雪集團同期收入增長39.3%。

三家公司分別找到了願意爲情緒價值、品牌與黃金材質、低價商品買單的消費者，這種增長的稀缺性，正是當時資本市場願意支付高估值的重要原因。

2025年8月，泡泡瑪特股價一度逼近340港元，市值超過4500億港元，市盈率超過105倍。老鋪黃金的市盈率一度達到約140倍。即便是三家中市盈率相對低的蜜雪集團，也超過45倍。100倍市盈率，意味着每1元年度淨利潤對應100元市值。投資者願意出這樣的價格，買的顯然不只是眼前的利潤，還有未來多年持續增長的預期。

在沈萌看來，資本市場往往會爲短期股價上漲尋找合理解釋，將企業的階段性優勢包裝成具有長期成長性的投資故事。但被賦予某種概念，並不意味着企業真正具備持續兌現這一預期的能力。

風險很早就開始顯現。2025年6月5日，港股新消費龍頭集體回調，老鋪黃金單日下跌9.05%，蜜雪集團下跌7.72%。就在前一天，三家公司還曾齊創股價新高。當時，富國基金經理周文波就提醒，新消費公司吸引了大量資金關注，但部分公司已不便宜，短期股價存在調整風險。

此後，三家公司的股價走勢有所分化，泡泡瑪特還在8月創下更高紀錄。但市場對高估值能否持續的擔憂，已經持續出現。而從2025年下半年開始，AI成爲資本市場更受關注的增長方向。隨着資金向算力、半導體等科技板塊集中，前期熱門消費股在公募重倉中的熱度逐漸降溫。

據Choice統計，重倉泡泡瑪特的公募基金數量從2025年二季度末的311只一路縮減，2025年四季度末降至136只，2026年一季度末爲110只，到2026年二季度末只剩86只，累計減少逾七成；持股數量從2026年一季度末的3324.82萬股降至二季度末的2114.68萬股，一個季度減少約36%。

與此同時，AI產業鏈逐漸成爲公募基金的配置重點。據國信證券統計，2026年二季度基金重倉股中，科技板塊整體持股市值佔比上升23.6個百分點至60.8%；作爲科技板塊內部佔比最大的行業，電子行業持股市值佔比上升21.2個百分點至42.9%。消費板塊佔比則下降7.6個百分點至9.5%。

這種變化，在同一只基金的調倉中表現得更加直觀。2025年二季度，中加新興消費基金的前十大重倉股中，還有泡泡瑪特、匠心家居、古茗等消費公司。到了2026年一季度，寒武紀、兆易創新等科技公司已經進入其前十大重倉股。基金經理在季報中解釋，科技改變生活仍是全年的產業趨勢主線。

申萬宏源在2026年二季度研報中指出，科技賽道對其他行業存在資金虹吸效應。一方面，科技硬件吸引了其他行業的配置資金；另一方面，科技主題基金憑借業績表現，吸引了更多投資者申購。

沈萌認爲，這與市場流動性和資金輪動有關。“市場流動性的規模有限，資金在不同熱點板塊之間輪動。資金都在追逐盡可能安全、盡可能高的回報，而最關鍵的風向標就是政策導向。”

但資金流向AI，並不意味着AI制造了消費股的下跌。

投資人陳默默認爲，從時間線來看，消費三姐妹的高估值在AI資金虹吸效應凸顯之前，就已經出現調整壓力。AI行情加劇了資金分流，可能讓消費股跌得更深、更快，卻不是下跌的根本原因。

“錢搬家放大了下跌，沒有制造下跌。”陳默默說，即使沒有AI，資本市場也會尋找其他具有更高增長預期的資產，消費股仍可能面臨調整，只是幅度可能更小、速度也更慢。

到了2026年三季度，公募基金對電子、通信行業的配置也有所回落，醫藥和部分消費行業重新獲得增配。資金的偏好仍在變化，但對消費三姐妹而言，想重新獲得市場青睞，要回答的是自己的增長還能走多遠。

三種生意，撐不起原來的估值了？

同一個問題，三家公司面對的是三種不同的考驗。

泡泡瑪特的難題是，一個超級IP究竟能火多久。

2025年，THE MONSTERS系列收入141.6億元，同比增長365.7%，佔泡泡瑪特總收入的近四成。風靡全球的LABUBU，就出自這一系列。

如今，這股熱度正在消退。2025年6月，隨着官方集中補貨，LABUBU部分款式的二手價格迅速回落。2026年6月，LABUBU 4.0“復古理發店”系列上市，市場反應已明顯不如從前。德意志銀行的渠道調研顯示，該系列電商首日銷售表現僅爲2026年此前主要IP新品首發時的30%至50%，部分常規款的二手價格甚至跌破159元的官方售價。

新IP仍在增長，卻尚未填補整體增長放緩留下的缺口。2026年上半年，星星人IP收入同比增長580.6%。但在8月的業績會上，創始人王寧坦言，公司今年大概率無法完成年初設定的20%增長目標。

陳默默認爲，市場當初並不是押注LABUBU能成爲一棵“常青樹”，而是期待泡泡瑪特成爲一個持續生產爆款的IP孵化器，不斷推出新的IP，再借助全球化渠道進行分發。但到目前爲止，這種持續復制爆款並借助勢能持續擴大分發的能力，還有待進一步驗證。

老鋪黃金的難題在於利潤能否持續、穩定地增長。

2026年上半年，老鋪黃金收入198.08億元，歸母淨利潤42.67億元，同比增長88.2%。但拆分到季度，業績波動就顯現出來。今年2月底，老鋪黃金將產品價格上調約20%至30%，漲價前引發一輪集中購買。根據一季度業績預告區間和半年報倒算，二季度淨利潤約爲4.67億至6.67億元，遠低於一季度的36億至38億元。

董事長徐高明在業績會上解釋，二季度國際金價大幅回調，疊加消費市場轉弱，公司選擇暫時觀望，沒有急於調整經營策略。他表示，二季度月均利潤仍超過2億元，符合公司預期。

券商的判斷則更爲謹慎。2026年8月，開源證券將老鋪黃金2026年至2028年的歸母淨利潤預測，分別從90.12億、123.05億、155.37億元，下調至65.35億、67.43億、80.03億元。按照調整後的預測，老鋪黃金2027年的利潤增幅僅約3%。

老鋪黃金的品牌溢價仍在，海外收入保持快速增長，金器等新品類也在貢獻增量。但過去的高速增長，部分受益於金價上漲和調價前的集中購買。接下來，它需要證明，即使沒有這些因素的推動，復購、新品和渠道擴張仍能支撐業績增長。

蜜雪集團的難題則是，門店越開越多，利潤不增反降。

2026年上半年，蜜雪集團淨利潤23.19億元，同比下降14.7%，首次在上市後出現半年利潤同比下滑。截至6月底，集團全球門店達到63987家，同比增長約20.7%，但同期收入僅增長2.3%。

開店速度也在放緩。上半年，蜜雪集團新開加盟店5455家，比去年同期減少2266家；淨增加盟店4166家，低於去年同期的6534家。

圖源 / 蜜雪冰城官網

管理層在業績溝通會上承認，上半年集團整體及蜜雪冰城主品牌的店均營業額均出現兩位數下滑。按商品及設備銷售收入和平均加盟店數量測算，單店半年向總部的採購額同比下降約17.9%。

這一變化觸及了蜜雪集團商業模式的核心。集團收入主要來自向加盟店銷售原材料、包材和設備。過去，門店越多，總部賣出的貨就越多；但隨着門店不斷加密，單店生意更容易被分流，新增門店帶來的收入增量也可能逐漸縮小。

與此同時，費用仍在上升。上半年，蜜雪集團銷售及分銷開支增長22.9%，行政開支增長39.4%，均明顯快於收入增速。公司解釋，部分支出用於產品品質升級、品牌建設和門店運營支持。

對蜜雪集團來說，問題已經轉向“每家店還能賺多少錢”。總部收入能否持續增長，最終取決於加盟商能否保持盈利，以及是否願意繼續開店。

沈萌總結說，成本優勢容易受到上遊價格波動影響，而情緒價值帶來的差異化優勢，則需要企業不斷推出新的產品和體驗。它們的競爭優勢並未消失，泡泡瑪特仍有IP矩陣，老鋪黃金仍有品牌溢價，蜜雪集團仍擁有六萬多家門店和成熟的供應鏈體系。改變的不是這些生意本身，而是資本市場對其未來增長的預期。

“雖然業績表現不同，但投資者對它們未來的預期基本一致，即不足以支撐起當前的估值。”沈萌說。

AI接過了溢價，

也接過了同一道考題

那麼，成爲資本市場新寵的AI資產，估值是否更有底氣？

從目前來看，答案並不一致。在AI產業鏈上，有的公司已經將需求轉化爲利潤，有的仍處於高投入階段，資本市場對它們的定價也出現明顯分化。

先看大模型公司。

2026年1月，智譜和MiniMax先後登陸港股。今年上半年，智譜收入9.54億元，同比增長399.7%，經調整淨虧損19.64億元，虧損同比擴大；MiniMax收入約1.17億美元，同比增長283%，經調整淨虧損2.93億美元，同比擴大111.2%。

兩家公司的收入都增長了數倍，經調整淨虧損卻仍是同期收入的兩倍以上。模型訓練、推理和研發需要持續投入，快速增長的收入尚未轉化爲盈利。資本市場的態度也發生了變化。兩家公司上市後，股價一度大幅上漲；進入2026年，又相繼經歷深度回撤。截至10月20日，智譜和MiniMax股價均較各自歷史高點下跌超過八成。

相比之下，資金更青睞已經兌現利潤的AI硬件企業。

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華夏基金基金經理李湘傑此前指出，當前投資重點集中在上遊硬件，下遊應用仍處於分化觀察階段。沈萌也認爲，大模型故事的熱度正在消退，短期內資本市場更關注業績已經兌現的AI硬件企業。

中際旭創就是代表。2026年上半年，公司收入417.78億元，同比增長182.49%；歸母淨利潤136.51億元，同比增長241.70%。AI大客戶持續擴建數據中心，帶動800G、1.6T高速光模塊出貨增長。

需求端也仍在擴張。Gartner今年9月預測，2026年全球AI支出將達到2.67萬億美元，同比增長49.5%，其中AI基礎設施是最大的支出方向。

部分AI硬件企業正處於收入和利潤雙雙高速增長的階段，但不代表估值可以無限上漲，一旦增長放緩，一樣會被重新計算，這正是消費三姐妹在經歷的事。

機構的調倉已經釋放出一些信號。

據華福證券統計，2026年三季度主動權益基金對電子、通信行業的重倉配置比例繼續回落，環比分別下降6.81個和1.69個百分點，電子配置比例降至約36%，通信降至約15%。

中際旭創仍是公募基金第一大重倉股，但持有它的基金數量和持股數量，均較二季度末有所減少。電子、通信仍是公募基金的重要配置方向，機構並未全面撤離AI。只是隨着股價上漲、持倉日益集中，部分資金已經開始減倉，重新權衡未來收益與估值風險。

在沈萌看來，短期內消費需求仍缺乏明顯支撐，科技板塊則還有增長敘事。部分資金雖然開始配置回調後的消費股，但未必能很快獲得回報。

在多數機構減持泡泡瑪特的時候，段永平選擇了買入。

2025年8月，段永平還表示“看不懂”，但泡泡瑪特發布2025年年報後，他改變了立場。2026年4月起，他通過賣出看跌期權（賣Put）的方式開始布局，後續通過多輪增持，成爲僅次於王寧的第二大股東。三季度，泡泡瑪特收入接近腰斬後，段永平仍表示”還會再買一些”，上限是總股本的10%。

公募基金在減持，段永平在加倉，看似是兩種相反的判斷。在陳默默看來，不同投資者的持有周期可能不同，買入一家公司的股票，主要是基於交易機會的判斷，關鍵看當前股價與預期價值之間，是否存在收益的空間。

同樣的業績、同樣的風險，有人擔心增長放緩，有人則認爲股價已經充分消化了這種擔憂。怎樣給一家公司定價，始終是資本市場永恆的難題。