Anthropic1.5萬億美元估值也懸了

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

這一刻，華爾街等了很久。

10月26日晚，Anthropic 向SEC提交了S-1招股書，申請在納斯達克上市，代碼爲ANT。

一家半年收入163億美元、同比增長1300%的AI公司，Q2單季GAAP經營利潤已經轉正（9.74億美元），Q3按調整後口徑繼續盈利。一級市場早就給了它2萬億美元的估值預期；只不過近期Q3環比增速從 144% 降到約 45% 失速情況下，部分投資者將預期調到了1.5萬億。

目前招股書中的發行股數、發行價格和目標估值仍然留空，價格要等路演詢價完成後才填上去。

招股書真正會直接改變的，是定價所依據的信息結構。那些在私募階段可以被籠統敘事折疊進去的變量，如近一半收入通過雲渠道結算、6000億美元左右（據已披露合同加總）照付不議的算力承諾等，現在被逐項拆開，放在了一份具有法律責任的公開文件裏。

參與路演的機構投資者，會在這些變量被攤開之後，重新出價。

所以，Anthropic究竟值多少錢？

三個問題，三檔價錢

市場之前給過最高1.5-2 萬億美元的私下估值，招股書攤牌後，這個價可能就站不住了。

判斷它究竟值多少，需要先看懂三個問題：它真的在賺錢嗎？賺的錢全歸它嗎？買了之後能參與決策嗎？

把這三個問題當成三道估值閘門，每過一道開一檔價格，每掛一道砍一刀：

（圖表制作：虎嗅妙投）

如果 Anthropic 是一家賺錢穩、錢全落袋、股東說了算的普通公司，它值1.5-2萬億美元；但它三道閘門只過了半道，所以真實估值可能接近1.11萬億-1.48萬億美元之間。

就像買奶茶店。老板要是跟你說店穩定賺錢、錢全進你口袋、大事你拍板，你願意出 2 萬億；但他實際說的是這三個月剛賺錢、平臺抽兩成還欠着十年茶葉錢、店我說了算，那你要打折扣，不出那麼多。

接下來需要做的，就是逐條核對它哪條沒兌現。

首先來看第一道。

它是否在穩定賺錢？

對應奶茶店老板說的：“這三個月剛賺錢”。

我們先來看三道閘門的第一道，它是否在穩定賺錢？

Anthropic 2026Q2 單季 GAAP 經營利潤 9.74 億美元轉正，Q3在之前投資日時披露按調整後口徑會繼續盈利。這是大模型企業裏，第一份對外披露的利潤轉正成績單。一級市場敢給1.5-2萬億美元，押的很大一塊就是這個數字。

但單季度經營利潤轉正，並不意味着Anthropic已經具備穩定盈利的能力。

翻看10月26日提交的S-1招股書，可以發現，Anthropic眼下的盈利改善，主要得益於收入增長速度快於算力成本增長。未來能否持續，仍然面臨兩個考驗。

（1）收入增長，高度依賴新模型。

招股書裏藏着一個容易被忽略的結構：Anthropic 的收入由 API 調用和訂閱兩部分構成，其中 API 佔8成，企業客戶按實際調用量付費，哪款模型強就用哪款；訂閱收入雖然更穩定，但佔比相對小，撐不起整體增速。

此情況下，公司必須像跑接力賽一樣不停發新模型。因爲一旦迭代速度慢半拍，或者某次發布不及預期，API 調用量會立刻向競品遷移，收入可能瞬間失速。這也是其2026Q3 營收的 80% 以上，主要來自過去 6 個月內發布模型的重要原因。

這種收入結構，顯然撐不起穩定賺錢的敘事。

（圖表制作：虎嗅妙投）

（2）算力大合同賬單才剛起算，盈利難持續。

2026Q2單季 GAAP 經營利潤 9.74 億轉正，Q3 按調整後口徑繼續盈利，連續兩個季度都在賺錢。背後一個重要原因是：收入增速（同比 1368%）暫時跑贏了已鎖定的算力成本增速（約 300%），是一種階段性的時差紅利。

但能否持續，具有較大不確定性。

（圖表制作：虎嗅妙投）

因爲算力通常提前 12–18 個月籤約，租賃費、電費等算力成本先鎖定，收入要等模型發布後才能兌現。

而從 2026 年下半年起，大算力合同陸續進入計費期：谷歌雲 4 月、AWS 5 月、博通設備租賃都已開始產生費用。這些錢不是一次性付清。谷歌、AWS 屬於不論用不用都要付的最低承諾，Nscale、Lambda 按交付驗收計費，Space XAI 要等年底容量交付後才進入月費高峯。

也就是說，2026上半年那89.45億算力支出，只是未來數千億賬單的“首付”。

真正的大頭，可能在2027年之後。

更麻煩的是錯配。上述算力承諾大多是照付不議的剛性支出，而公司 80% 收入來自 API 按量調用、沒有長鎖價合同。成本曲線只上不下，收入卻隨模型迭代和調用量波動。當 2027 年算力賬單進入月付高峯、而收入增速放緩，屆時GAAP 利潤大概率會被擠壓，甚至可能重新轉負。

（圖表制作：虎嗅妙投）

因此，第一層閘門結果：半開。它真的在賺錢，但還不穩定。

所以第一道閘門沒全過，估值在1.5-2萬億的基礎上，要先砍一刀。

若打九五折，則估值可能下修爲1.425-1.9萬億美元；但若未來盈利轉負，閘門關閉，那麼折扣要繼續下修，若打九折，估值可能下修爲1.35-1.8萬億美元。

在上述基礎上，我們再來看第二道閘門。

賺的錢全歸它嗎？

並不是。

就像奶茶店這個月賣了 10 萬杯，流水 30 萬，聽起來很猛；但其中 15 萬是通過外賣平臺賣的，平臺要抽分成 ；另外老板爲了鎖低價茶葉，三年前籤了每月必須付 5 萬的死合同，一直付到 2030 年。所以流水 30 萬和老板真正落袋的錢完全是兩碼事。

Anthropic 的 163 億收入也是同一回事。

招股書披露，2025 年其通過 AWS、谷歌雲市場完成的銷售額約 21.6 億美元，佔全年營收 47%；2026 上半年這個比例進一步升到約 48%。但Anthropic 是按總額法記收入中，把該分給雲廠商的渠道分成記成銷售費用。

此情況下，對於按ARR（年化收入）給估值的市場投資者來說，顯然之前的定價給高了。

因此第二道閘門結果，沒過。

參考2025 年這筆渠道費是 3.51 億美元，佔當期雲廠商銷售額21.6億美元的比重爲16%。此情況下，對整體收入的淨影響是≈ 16%×47%（當期雲廠商銷售額佔比）≈ 7.5%，所以收入和ARR對應需要打九二折左右。

相對應，估值在前面第一刀基礎上可能繼續下修爲：①第一道閘門半開：1.31萬億-1.75萬億美元；②悲觀情況下，第一道閘門關閉：1.24萬億-1.65萬億美元。

最後再來看第三道閘門。

買了之後能參與決策嗎？

招股書明確給出了答案，不能。

你花 100 萬買了奶茶店 30% 股份，按理說店裏換冰箱、漲工資、甚至賣掉分店，你都有一票。但老板說：“店我一個人說了算，你只管拿分紅，別的事別插嘴。”那你肯定不願意出 100 萬，可能只肯出 80 萬，因爲話語權也是錢。

Anthropic 更極端，七位聯合創始人通過一個LLC（有限責任公司）持有一股 F 類股票，鎖住 50.1% 的投票權，而你作爲股東連罷免 CEO 的投票權都沒有。因爲IPO 發行的股票，投票權被稀釋到天花板 49.9%，永遠無法形成多數。

所以，第三層閘門結果，也沒過。

關鍵是這張被沒收的“話語權”，值多少折扣？

目前沒有精確公式，但學術文獻給過區間：

• Cremers等學者對雙重股權公司估值生命周期的研究發現，上市初期存在估值溢價，但6–9年後折價逐漸顯現，後期穩定在15%–20%量級；

• CFA 協會公司治理白皮書將無否決權少數股列爲二級折價因子，但未給出統一的折價量化標準。

• OECD 公司治理原則明確把同股不同權作爲估值調整項。

我們取 15% 作爲第三層的折扣區間。

此情況下，在第二道閘門基礎上，再砍一刀後，估值可能進一步下修至：①第一道閘門半開：1.11萬億-1.48萬億美元；②悲觀情況下，第一道閘門關閉：1.05-1.4萬億美元。

把三道閘門疊起來，就是最終定價。

（圖表制作：虎嗅妙投）

寫在最後

回到開頭那三個問題：

（1）它真的在賺錢嗎？賺，但只是階段性，能否持續具有較大不確定性。

（2）賺的錢全歸它嗎？不歸，扣完雲廠商渠道分成收入，需要打九二折。

（3）買了之後能參與決策嗎？不能，所以再打八五折。

三個答案乘起來，就是 Anthropic 可能的真實定價。

從全過時的 1.5–2 萬億出發，先砍印鈔機溢價（半開 −5%），再剔渠道分成（−8%），最後扣治理折價（−15%），三刀連乘後只保留約 74% 的估值權重。

所以，在盈利不可持續、渠道分成剔除、治理折價這三重現實擺到臺前時，估值大概率要下修到 1.11–1.48萬億美元。

這可能還不是終局。

招股書自己提示收入增速可能下降、虧損可能持續。若未來調整後利潤重新轉負，這份定價可能還會繼續向下重估至1.05萬億-1.4萬億美元。

因此，市場若還用ARR方式定價，大概率會系統性高估這家公司，打新需謹慎。