01、累計融資755億港元，智譜有多缺錢？
“大模型第一股”智譜，在深夜發布了一則重磅消息：它又融資了。
9月13日，“大模型第一股”智譜發布公告，完成約50億美元（約合393億港元）融資，包括約20億美元股份配售及約30億美元可轉債發行。其中，股份配售方面，智譜將按每股714港元的價格配售最多2196.5萬股H股，較公告前收盤價793港元折讓約9.96%。公司表示，這次融資的所有款項，將主要用於下一代GLM模型研發、完全自訓練體系構建及相關算力基礎設施建設。
消息發布後，9月14日，智譜開盤股價迎來大跌，後持續維持低位，收盤跌超9%，股價報721港元，市值縮水至3357億港元。
在過去的一段時間裏，智譜的股價經歷了一輪過山車。今年6月22日，智譜股價觸頂2980港元的高位，市值超1.33萬億港元。但這之後市場走勢開始轉向，疊加7月初首批基石投資者2568萬股解禁，智譜股價已持續承壓。如果從2980港元的歷史高點算起，股價回撤已超75%，其中僅9月以來，智譜股價回撤幅度已達39%。
智譜對資金的渴求顯而易見，資本市場也用腳作出了投票。畢竟在7月13日，智譜剛完成了一輪新股配股，融資313.75億港元，也就是說算上此次融資的393億港元，智譜在短短兩個月就融了約707億港元。再加上今年1月港股上市時的募資，智譜在短短9個月內，已經完成了三輪超大規模的募資，累計融資金額已超755億港元。
這樣密集的資本擴張節奏，在港股市場上並不多見。但現在，僅僅距離上輪募資只過去了兩個月，智譜又缺錢了？
這實在令市場大跌眼鏡，投資者對此的看法各有不同。有人表示，大模型就是件“燒錢”的事情，不斷補充資金彈藥是正常的。也有投資者表示了擔憂：“它已經多次融資了，而且價格一次比一次低。”
智譜爲什麼頻繁融資？一個原因是，它花錢的速度實在是太快了。
智譜此前IPO的募集資金，在不到8個月時間內已經基本用完。根據公司的公告，1月全球發售淨募集的48.96億港元，至今年8月底已根據擬定用途“悉數動用”。
公司首次配售所得款項，截至8月底已動用約34.92%。這意味着，7月13日完成交割的313.75億港元配售款，在短短50天內，就花了將近110億港元。此前的配售公告中，智譜曾表示，預計這筆款項將在2027年底之前用完。但按照這個花錢速度，這筆資金估計也就只能支撐到明年上半年。
對此，智譜表示，“隨着業務進展及發展加快，原有募資計劃下的資金使用節奏相應提速”。因此，盡管公司的賬面上仍有204.20億港元未動用現金儲備，它還是再次出手融資了。
對於這筆錢該怎麼花，智譜進行了規劃，約60%用於下一代GLM基礎模型及“完全自訓練（Fully Self Training）”體系的研發，以及大規模訓練、生產推理、算力資源及相關技術基礎設施的部署與升級，這是這筆融資投入的大頭。此外，還有約25%用於優化資本結構、補充日常營運資金及其他一般企業用途；約15%用於業務拓展、戰略投資及潛在並購，包括對與AI技術具有互補性的公司或資產進行少數股權投資或控股收購。
這一切的背後，是智譜成長的煩惱。盡管公司今年上半年營收增長，但仍處於長期虧損狀態，大模型的研發和算力“賬單”還在不斷走高。與此同時，隨着競爭對手不斷進化，智譜在資本市場上的“稀缺性”已大不如前。大模型公司還在“燒錢換增長”，但它們肩上的競爭壓力已經更重了。
02、智譜需要一次“牛來”
除了在資本市場上面臨壓力，近半個月，智譜已連續多次攪動大模型市場的行情。9月2日，智譜正式入駐天貓平臺，開了家官方旗艦店，其中上架的唯一商品是四種不同價位的Token套餐，用戶可以像日常買視頻會員一樣，下單購買AI算力。
▲智譜天貓官方旗艦店截圖
8月中旬，一款名爲Ox Alpha的匿名模型爆火，它面向編程與智能體任務，支持百萬級上下文和多模態輸入，被不少網友戲稱爲“牛來”。8月26日，智譜認領了這款模型。第二天，公司股價應聲大漲將近13%。
頻繁動作背後，智譜也有焦慮和期待，它需要再一次“牛來”的機會。3個月前，它還站在萬億港元市值的山巔。3個月後，股價已回撤75%。
之前市場對智譜的看好，源於它是港股市場上稀缺的大模型公司標的，也和它的技術敘事息息相關。今年以來，它頻頻將自己的發展路線和頭部AI公司Anthropic對標，加強模型編程（Coding）能力，推出技術能力領先的旗艦模型，並主打開源模式，和頭部公司的閉源形成了鮮明對比，也引發了市場對國產大模型突圍的期待。
但智譜的這條路線，正被自己的同行們所復制。之前月之暗面的Kimi K3，就把GLM-5.2從Arena AI前端開發榜上第一的位置拉了下來。DeepSeek、月之暗面，也都先後傳出了籌備上市的消息。當國內的競爭對手迅猛進化，智譜因爲“技術稀缺性”帶來的資本溢價，正被快速稀釋。
大模型行業的競爭，已經進入對商業化造血能力的拷問。尤其是智譜這樣的“第一股”，必然要接受市場更爲嚴格的審視。
智譜不久前交出的2026年上半年財報成績單顯示，公司實現營收9.54億元，同比增長399.7%；毛利2.52億元，同比增長163.7%，淨虧損20.72億元，同比收窄12.1%。其中最引人注目的是智譜收入結構的改變。今年上半年，開放平臺及API業務收入爲8.25億元，同比增長2736%，在總收入中的佔比也從去年底的26.3%，一口氣提升到了86.5%，本地化部署類收入佔比則壓縮到了只有13.5%。
此前，智譜主要爲機構客戶提供模型的本地化部署，交易多是一次性授權、項目制交付。但現在，它開始把API做成主要收入來源了。
智譜方面解釋說，這次營收結構的變化，“本質是模型能力躍遷之後必然發生的事”。以前模型能力不夠強，客戶買的是交付服務；現在模型能力能夠獨立跑通整個工程項目了，特別是Coding能力越來越強，用戶按任務調用模型，就會帶來持續收入。智譜的年化經常性收入（ARR），在8月已經突破16億美元，比7月上旬的10億美元增長了60%。
今年，市場還傳出消息稱，智譜已正式完成對國產AI異構算力軟件公司中科加禾的收購，並已落地1GW級國產AI算力數據中心建設。樁樁件件，都要花錢。
總體而言，這正是智譜的尷尬局面：盡管收入和毛利都在增長，但是它的經調整淨虧損卻在同比提高。爲了提振市場預期和繼續發展，智譜需要拿出新的破局思路來。
