文丨文林
9月9日，海底撈盤中跌超12%，收盤跌9.14%，一天市值蒸發近58億港元。此後股價一路下滑，若從9月8日收盤時的11.38港元算起，截至9月14日的9.96港元收盤價，累計跌幅約12.5%。
市場普遍認為，引發这轮暴跌的緣由是創始人張勇妻子舒萍通过家族信托平臺SP NP賣出2.59億股，套現約27.5億港元。
▲圖源：騰訊微證券
但如果只把这次大跌看作是一次尋常的“利空砸盤”，可能會錯过更值得追問的東西：舒萍為什麼要大規模折價拋售股票？張勇五月的增持為何沒能攔住这次暴跌？減持的前兩周，海底撈發布了一份營收增長7.9%的中報，為什麼沒能穩定市場信心？
套現是引信，炸藥或許在更早之前就埋下了。
【矛盾信號的背後，創始人夫婦為何“一增一減”？】
市場對这筆減持敏感，首先因為信號矛盾。
今年5月，張勇以每股13.39港元的價格在公開市場增持約1135萬股，耗资約1.52億港元，公告中明確表示“對公司整體發展前景及潛在增長充滿信心”，且不排除进一步增持。然而僅僅四個月後，舒萍便以每股10.62港元的價格折價拋售2.59億股。
同一套控股股東體系，張勇的增持被解讀為“靈魂人物回歸後的信心背書”，舒萍的減持卻被歸為“與公司無關的私事”。信心可以認領，质疑可以切割，这種信號的不對稱本身就會讓市場變得格外敏感。
其次，盡管海底撈公告中稱舒萍的減持是“純粹出於SP NP自身资金需要及财務安排，屬於股東層面的個人事項，與集團業務、營运、财務狀況及發展前景無關”。但正是这個“自身资金需要”的具體所指，引發了更多的猜測與追問。
▲圖源：海底撈發布股東減持股份的公告
摩根士丹利曾在研報中推測，此次減持可能與內地離岸信托稅務新規有關。
據了解，今年7月，财政部與稅務總局聯合發布了2026年第21號公告，首次系統明確了離岸信托的個稅征收規則，對信托的設立、存續和清算環節均按20%稅率征收個人所得稅，並設置了自實施之日起90日內申報繳納、不加收滯納金的安排，窗口指向10月22日。而減持恰好落在90天窗口的中段，套現金額也與市場估算的補稅規模高度接近。
如果真是这樣，那公告中“與公司無關”的說法就值得推敲。因為海底撈長期保持较高的股東回報，也意味着創始人家族通过持股獲得了可觀的現金回報。摩根士丹利估算，此次減持所得約相當於張勇、舒萍自海底撈上市以來所獲股息的31%。
而當一家公司的股價因為創始人家族的稅務安排而劇烈震蕩，它承受的已經不只是經營風險，还有治理架構風險。而这種風險，不會因為一句“與公司無關”就消失。
與此同時，減持發生的時間節點也在放大市場的不安。
就在这筆交易的前兩周，海底撈剛交出了2026年中報。中報顯示上半年營收223.37億元，同比增長7.9%，核心經營利潤25.13億元，同比增長4.4%。
營收與核心利潤雙雙增長，從數字上看这是一份體面的成績單。但中報發布僅兩周，創始人家族就折價減持，市場的解讀便不可避免地偏向謹慎。於是，这份看起來还不錯的成績單，開始經不起細讀。
【主品牌修復的速度，撑不起新的增長模型】
翻開海底撈2026年中報，主品牌的修復信號確實不少：2026年上半年，自營餐廳整體翻臺率回升至3.9次每天，同比提升0.1次；同店銷售額同比降幅從上年同期的9.9%收窄至1.3%，系統銷售額也錄得0.8%的正增長。这些數字至少說明，主品牌的下滑勢頭被初步摁住了。
並且，海底撈也不是沒有經歷过更深的低谷。2021年盲目擴張後，公司一度陷入經營危機，楊利娟接任CEO後主導推行“啄木鳥計划”，果斷關閉約300家經營不善的門店，精准收縮戰線，幫助海底撈成功扭虧為盈。
此後，公司又在2024年8月啟動“紅石榴計划”，把供應鏈、选址和人才培養能力向火鍋之外的品類復製，試圖在火鍋主業之外找到第二增長曲線。截至2026年上半年，海底撈旗下共擁有21家其他餐飲品牌，門店共計183家。
從關店止損到重新探索增長，一系列的自救動作讓海底撈在最困難的時候守住了基本盤。只不过，海底撈如今的修復速度已經不足以支撑过去那種高质量的增長了。
2026年上半年，海底撈自營餐廳客單價從97.9元降至97.0元，同店平均日銷售額同比下降1.4%，餐廳經營收入178.37億元，同比负增長4.0%。
▲圖源：海底撈2026年中報
这意味着，翻臺率提升所帶來的边際增量，正在被客單價的下行所抵消。雖然走进門店的人多了一點，但每個人花的錢也少了一些，兩者相抵之後，主品牌的利潤贡獻就很難回到從前的高位。
而这背後有兩層原因值得細看。第一層來自行業性的結構變化。
據紅餐產業研究院發布的《2026中国火鍋風味洞察報告》顯示，全国火鍋人均消费從2023年一季度的87.4元一路下滑到2026年一季度的58.1元，並呈現“兩端旺、腰部弱”格局，即60元以下以高性價比的一人食、轻社交場景為主，120元以上聚焦家庭聚會、商務宴請等高品质體驗需求，中間價位的同质化產品競爭力持續弱化。而海底撈97元左右的客單價恰好落在被擠壓的“腰部”區間。
第二層原因來自海底撈自身的組織能力瓶頸。
海底撈在这份中報裡罕見地公開復盤了过去的增長方式，坦承增長“主要依靠門店的管理能力”，對店經理做了强激勵，但“總部職能建設相對精簡”。
过去海底撈只需要把火鍋店經營好就行，店長承擔培養新店長、開發新餐廳等職责，總部提供选址方向，具體物業由店長物色，形成了一種典型的自下而上裂變機製。这套機製在幾百家門店的規模下运转良好，但當公司需要同時推进外賣、多品牌、加盟、中臺和海外業務時，單店驅動的組織能力在千店規模下就已經觸及天花板。
總之，主品牌依然是海底撈的根基，1290家自營門店構成的堂食網絡短期內無可替代，但根基的修復速度正在被新的增長模型追赶。盡管目前海底撈的總營收还在增長，但增量主要來自外賣和副牌，主品牌餐廳經營收入則在收縮。
这個結構性的變化意味着海底撈的增長敘事正在切換，而切換过程本身，或許也是市場焦虑的來源之一。
【增長故事有了，但利潤卻沒跟上來】
在海底撈2026年中報裡，外賣和副牌是最亮眼的兩塊業務：外賣收入20.51億元，同比增長121.2%，收入占比從4.5%跃升到9.2%；其他餐廳經營收入12.71億元，同比增長113.1%。
▲圖源：海底撈2026年中報
如果只看增速，第二曲線似乎已然成型。但事實上，2026上半年海底撈的核心經營利潤25.13億元，同比增4.4%；歸母淨利潤為17.67億元，同比僅增0.47%。收入在大幅增長，利潤卻幾乎原地踏步，这中間的落差值得細究。
首先，外賣業務的增速雖然驚人，但它本质上是一門低毛利率的生意。
外賣收入每增加一元都伴隨着平臺抽成、配送履約等剛性成本的同步攀升，因此能看到2026年上半年，海底撈其他開支同比增長38.9%至15.10億元，公司解釋是主要由於外賣及其他平臺開支增加。
而毛利率的數據更直接，公司上半年整體毛利率同比下降1.77個百分點至58.41%，海底撈在财報中明確表示，原因之一是毛利率较低的外賣及多品牌業務收入占比提升。
其次，副牌業務方面也面臨發展節奏問題。
“紅石榴計划”啟動兩年多，孵化了焰請烤肉、大排檔火鍋、如鮨壽司等多個品牌，大排檔火鍋和壽司業態已被公司認定為具備規模化復製條件。但整個多品牌板塊的收入占比至今不到6%，尚未出現一個能真正接棒主業的標杆。
可見，多元化是當前主營業務增長乏力時常見的敘事选擇，但多元化本身需要持續消耗總部资源、供應鏈能力和管理精力，在早期階段很難贡獻正向利潤。因此外賣和副牌的增長是真實的，但離成為利潤引擎还有相當的距離。
面對这樣的局勢，就目前海底撈的動作和布局來看，未來發展有兩個方向值得關注。
一是向高端延伸。目前海底撈在新加坡門店的客單價長期維持在80新元以上，北美地區的顧客平均消费額一度达到国內市場的兩倍左右，海外市場可以說是品牌溢價最明顯的區域。
不过，做高端餐飲不是開個贵一點的門店那麼簡單，它靠的是食材稀缺性、烹饪技藝和出品穩定性。而海底撈的供應鏈優勢在於標准化和規模效應，高端餐飲要求的恰恰是反標准化的稀缺性和個性化。这就意味着海底撈可能需要重新搭建其供應鏈逻辑和品牌定位。
二是转型為餐飲平臺。海底撈將2026年定為“中臺建設元年”，把產品、供應鏈、營銷、會員、人才和智能化等能力沉澱至總部平臺，再往各個子品牌上復製。这個思路在逻辑上成立，但難度同樣不小。
▲圖源：海底撈2026年中報
要知道，不同品類的运營逻辑差異很大，比如壽司對食材新鮮度和供應鏈的時效要求，烤肉對炭火與排煙系統的工藝要求，快餐對出餐效率和成本控製的嚴苛標准，都與火鍋的运營管理有所不同。因此，中臺输出的究竟是真正的平臺能力，还是一套过於火鍋化的通用模板，需要在實践中慢慢驗證。
總之，海底撈的困境其實也是整個火鍋行業的縮影。據紅餐大數據顯示，從2025年7月至2026年7月，全国火鍋門店總數從約45.2萬家下降至約43.7萬家，存量博弈加劇，行業已經從“擴張即增長”切換到了“效率即生存”。
海底撈如今要挑戰的不再是某個競爭對手，而是自己过去二十年赖以成功的那個增長模式。
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