儲存股，還沒到可以抄底的時候

現在存儲股的估值，可謂是兩頭承壓。

供給增量多了新變量

長鑫所代表的競爭變化，主要影響現金流折現法的分子端，也就是企業未來能留下多少現金。如果市場競爭加劇，原廠的售價、份額和利潤率可能受到影響，還可能需要增加投入來保持競爭力。這些變化，都會影響未來的自由現金流。

過去幾年，DRAM供給高度集中。按TrendForce的收入統計口徑，2026年第二季度三星、SK海力士、美光的份額分別爲39.4%、24.9%、23.3%，合計87.6%。三家仍佔據絕大部分市場，但不能把這一格局視作永久不變。

集中度高，讓幾家大廠的擴產節奏、產品分配對行業價格具有很大影響。資本開支更克制，或者更多資源流向HBM，普通DRAM的供給就容易偏緊。但原廠依然各自競爭，寡頭格局也從未讓存儲擺脫周期。

這裏容易漏算的，是現有產線通過技術升級釋放的增量。

這與豬周期研究有相通之處。母豬數量沒有增加，繁殖效率提高，後續生豬供給也會增加。研究存儲，同樣不能只數新建了幾座工廠，還要看每片晶圓能產出多少可用容量。

這裏有兩條路徑。一條是提高產能利用率：原來沒有滿負荷生產的工廠增加投片，供給隨之恢復；另一條是技術升級：即使晶圓投片量不變，也可能通過提高存儲密度和良率，讓每片晶圓產出更多可用的存儲容量。DRAM縮小存儲單元面積、NAND增加堆疊層數，都屬於這方面的技術進步。

長鑫這次披露的4F²技術，就屬於後一條路徑。

據大會報道，10月10日，長鑫披露4F² DRAM架構取得關鍵研發進展，預計年底推出融合相關技術的新一代DDR5 RDIMM產品，面向服務器內存市場。目前公布的是研發進展和產品計劃，尚不能據此認定大規模、低成本供貨已經實現。

4F²可以簡單理解爲一種更緊湊的存儲單元布局。F代表特定工藝的最小特徵尺寸。在F相同的條件下，單元面積從6F²降到4F²，理論上減少三分之一，同樣的陣列面積可以容納更多存儲單元。imec也將這一架構變化列爲DRAM繼續提高密度的重要方向。

如果這種密度優勢能夠轉化爲更多合格產出，單位存儲成本就有下降空間。

不過，這部分潛力最終能兌現多少還存在不確定性。畢竟服務器客戶也需要驗證產品的穩定性、兼容性和持續供貨能力。研發成果、產品推出、客戶批量採購之間，仍有一段路要走。

新工藝會增加多少制造難度，良率能做到什麼水平，外圍電路佔用多少面積，都會影響最終成本。所以我們不能把單元面積縮小三分之一，直接寫成整顆芯片成本下降三分之一。跨廠商比較時，還要考慮F本身的差異。

雖然憑一項研發進展就宣布存儲過剩，依據還不充分。但對原廠的盈利預期來說，壓力可能在全行業過剩之前出現。

假設一家客戶過去主要向三家原廠採購，爲保證供貨，願意接受較高價格和較長的採購承諾。後來出現了一家通過認證、能夠穩定交付的替代供應商，即使暫時只能滿足部分需求，客戶談下一份合同時，也多了一些籌碼。

原廠未必馬上丟掉大量份額，卻可能需要在提價幅度、合同期限或其他採購條件上作出讓步。

更值得關注的，就是這種先於份額變化出現的議價壓力。高利潤的回落，可以從提價變難開始，不必等到倉庫裏堆滿賣不出去的產品。不過，這條傳導仍有明確前提：新供應商需要獲得客戶認可，並形成持續交付。研發消息本身還不能證明這種變化已經發生。

長鑫之外，現有原廠也有提高產出的動力。

行業集中，有利於企業控制擴產節奏，但仍然有跑馬圈地的誘惑。特別是在AI需求快速增長的時候，如果一家企業擴產太慢，競爭對手就可能拿走它的客戶和份額，它就可能錯失未來幾年的需求增長，甚至丟掉重要客戶。

也就是說，我們不能僅憑行業集中度高，就認定供給會長期保持克制。新廠建設之外，現有產線的技術升級、新供應商的加入，都可能增加供給。

這些變化，都指向一個問題，就是存儲企業的高利潤持續時間會縮短。

還要過高利率這一關

高利率環境則主要影響存儲股現金折現法估值的分母端，也就是把未來現金流折算到今天，要打多大的折扣。

折現率受到無風險利率和風險補償等因素影響。簡單來說，當安全資產的回報提高了，投資者買股票時，也會要求更高的回報。在其他條件不變時，同樣一筆未來現金流，折算到今天的價值就會下降。

而存儲股對高利率可能更爲敏感。

一方面，如果投資者願意給出更高估值，是因爲相信AI能讓存儲企業連續多年保持高盈利，那麼股價中就包含了更多對未來現金流的期待。高估值越依賴幾年後的盈利，利率上升帶來的折價就越明顯；

另一方面，存儲是一門需要持續投入的生意。工廠建成以後，還要不斷更新設備、升級工藝，才能跟上競爭。今天投入的錢，需要靠未來幾年的銷售收回來。資金成本提高後，同樣的投資項目，就需要更高、更持久的利潤來證明它值得投入。

此前，美債收益率一度明顯走高。截至10月13日，10年期的美債收益率已經站在了5.2%的高位，30年期的美債收益率則突破了5.6%。即便美債收益率目前有所下降，高利率對估值的約束也不能忽略。

高利率不僅影響折現率，還可能壓制下遊需求。

畢竟建設數據中心、部署算力，也都需要考慮資金成本和投資回報。對於這些依賴融資的項目，融資成本高了，雖然不能直接證明AI資本開支會系統性下降，但它的確會提高新增項目的回報要求。一些回報不夠清晰、短期內難以產生收入的項目，更容易被推遲。只有出現更好的收益預期，才能支持下遊持續投入。

整體來看，存儲股的估值面臨兩方面的壓力：供給和競爭的變化，可能削弱未來現金流；高利率則提高了投資者要求的回報，還可能進一步影響下遊採購。

目前市場也已經進入一個需要高度警惕的階段，所以我們傾向於降低對存儲股的期待，繼續買入需要更充分的理由：未來盈利仍有超預期的空間，或者股價已經充分反映了高利潤回落的風險，具備足夠的吸引力。

抄底，還要等什麼？

分析風險，最終仍然要回到買入價格。供給增加和高利率都不是永久看空的理由；如果股價已經充分反映風險，投資價值也可能重新出現。

接下來，我們重點跟蹤以下三個方面：

首先是供給端，重點跟蹤長鑫產品推出後的客戶認證、批量交付，以及原廠後續擴產進度。如果替代供應形成得比市場預期慢，而客戶需求仍然強勁，原廠高利潤就可能維持更久。反過來，如果新供應商持續獲得訂單，原廠在新一輪議價中開始讓步，就需要進一步調低盈利預期；

其次是經營端。下一輪業績指引能否超過市場預期，新增訂單、實際出貨和現金流能否提供支撐，比當季利潤增長多少更重要。尤其要看，新的競爭壓力有沒有被更強的需求和成本改善消化；

最後是利率端。如果長端美債收益率持續回落，同時下遊採購沒有明顯轉弱，估值壓力才有望緩解。

總而言之，短期存儲價格仍有支撐，但供給兌現和高利率使高利潤持續期及估值修復面臨約束；只有新增供給慢於預期、盈利繼續上修，或回撤後的價格已經提供足夠安全邊際，板塊性買點才更明確.