原創 蘋果“躺贏”了英偉達

這不合邏輯。除非我們對 “AI 怎麼賺錢 ” 這件事的理解，從一開始就錯了。

不是蘋果變強，是 AI 太貴了

先把話說透，這輪王座易主，蘋果沒有變強，是 AI 變貴了。

市場的敘事正在切換，從 ” 誰的投入數字最大 “，切到 ” 誰能把投入變成利潤 “。

看一組對比就夠了。匯豐測算，蘋果 2026 年預測銷售額中，用於 AI 數據中心的資本支出佔比約 2.5%。而 Meta、谷歌、亞馬遜、微軟四家，這個數字是 39%。

微軟、谷歌、亞馬遜、Meta，每一家的資本開支都在千億美元級別。蘋果 2026 年 AI 相關支出約 110 億到 130 億美元，不到人家一個零頭。

錢花出去好說，但賬不好還。Alphabet、亞馬遜的自由現金流已轉爲負值，被迫越來越多地轉向債券市場融資。利率還在上行，借貸成本跟着往上頂，標普直接把 Meta 的展望下調至負面，理由是 ” 資本開支與自由經營現金流面臨顯著不確定性 “。

當然最直觀的，還是 10 月最後一個交易日的 ” 美股科技股集體打折 “。英特爾單日跌 28.58%，創四十多年來最大單日跌幅；費城半導體指數跌 7.2%，創 6 月以來最大跌幅；給 AI 提供算力租賃的 CoreWeave 和 Nebius，10 月跌幅均超 30%。

納斯達克 100 指數 10 月跌 6.7%，2025 年 3 月以來最差單月。

而蘋果這邊預計 2026 財年自由現金流增長 38%，至 1420 億美元。手上現金及證券約 1460 億美元；股價年內漲 27%，七巨頭第一。

一邊是燒錢燒到發債，一邊是現金堆成山。資金正在從算力敘事流向現金流敘事，這是從偏好故事轉向回歸商業基本邏輯。

不重倉 AI，憑什麼被重新定價

市場給蘋果的溢價，主要來自三層邏輯。

第一層，避險屬性。七巨頭裏，蘋果是唯一一家 ” 準公用事業 ” 公司。它的收入不依賴某個技術周期的勝負，只依賴 25 億臺設備還在用戶手裏。當所有人都在賭 AI 的回報周期時，可預期性本身成了稀缺品。英國 BRI 投資主管託尼 · 梅多斯說得直白：蘋果對資本支出密集型模式的暴露度更低，這輪重定價反映的是對盈利持續性的信心，而不是對 AI 前景的投機。

第二層，間接變現。蘋果是罕見的 ” 低投入受益者 “。不管最後是 OpenAI、谷歌還是阿裏贏，AI 要觸達用戶都得經過蘋果的入口。它不參賽，但它是賽道本身。

第三層，財務結構。服務業務毛利率 75.6%，產品毛利率約 40%。硬件負責拉人進門，服務負責收錢。這套結構讓蘋果的 AI 投入天然是 ” 輕 ” 的，端側模型跑在用戶已經買走的芯片上，算力成本早就被硬件付過了。

但別急着唱多，蘋果自身的問題也很多。

首先是估值不便宜。TTM 市盈率在 30 至 36 倍區間，按未來 12 個月預期收益計接近 36 倍，處於 2008 年以來最高水平、位於歷史估值分布的第 99 百分位。它已成爲七巨頭中唯一一只未來 12 個月隱含回報爲負的股票，7 月底財報以來至少六位分析師下調評級，買入推薦比例不足六成，而微軟、亞馬遜、Meta 均超過九成。

Siri 不再跳票，但在全球市場鋪開並不容易。新 Siri AI 已於 2026 年 9 月 14 日以 Beta 形式隨 iOS 27 上線，支持 16 種語言、簡體中文在列，但中國大陸用戶直到 11 月 4 日才開放部分 AI 功能 Beta 版本；但真正具備跨應用自主調用能力的完整體驗，仍要等到下個月。

蘋果被吹上天的 ” 視覺智能 “，背後由谷歌 Gemini 驅動，蘋果每年支付約 10 億美元授權 1.2 萬億參數模型，復雜計算託管在谷歌雲上，中國版則切換爲阿裏千問。

部分 AI 能力本質是 ” 外包 “。2026 年 1 月谷歌和蘋果雙方官宣多年期戰略合作，下一代蘋果基礎模型直接構建於 Gemini 的模型架構與雲端基礎設施之上，而蘋果自研的萬億參數模型仍在路上。

所以核心判斷只有一句話，市場買蘋果，不是因爲它 AI 做得最好，而是因爲它不必爲 AI 燒錢。這兩件事，估值含義完全不同。

蘋果能不能走出獨立於 AI 的賺錢路線

能，而且它已經走過三次了。

這套打法有個名字，叫 ” 收費站模式 “：不修路，只設卡。

雲計算熱潮時，蘋果沒自建，直接買亞馬遜 AWS 轉手賣給用戶，賺差價。搜索時代，它沒自研，跟谷歌籤預裝協議，每年坐收數百億美元。如今 AI 來了，它把模型外包給 OpenAI、谷歌、阿裏，自己守着入口。

三次，一次沒失手。

機構給的預測也不難看，FY2028 營收 5341 億美元，服務業務 CAGR 12.4%，是收入結構裏增速最快、盈利質量最好的部分。

但天花板同樣清楚。

第一，這套模式跟 iPhone 換機周期強綁定。手機賣不動，收費站就沒車過。第二，反壟斷對 App Store 抽成的施壓是持續性的，歐美監管沒打算松手。

所以這條路能走通，但它是 ” 穩態收租 “，不是 ” 高增長故事 “。

這意味着什麼？意味着用科技股的估值框架看蘋果，會一直覺得它 ” 不夠性感 “；用消費股的框架看，它反而是全球最優質的現金流資產之一。市場這輪重定價，本質上就是一次估值坐標的切換。

全球市場很強，中國市場較弱

蘋果在全球登頂，在中國卻出現了一組最矛盾的讀數，營收增速全球第一，中國市場份額卻比較弱。

今年三季度，蘋果在華出貨 1160 萬臺、同比增長 15%、份額 20%。華爲三季度達到 1240 萬臺、增長 18%、份額來到 21%，兩家合計拿下 41% 的份額，比去年同期高出約 10 個百分點，市場在向雙寡頭集中，蘋果從唯一的王變成兩強之一。

權威機構 IDC 口徑當季 iPhone 出貨約 1033 萬臺、同比下滑 4.3%，份額卻從 15.8% 升到 17.8%，量在減少而份額在升，說明整個盤子縮得更快。

而且蘋果價格帶開始失守，5000 至 6000 元主流高端，華爲已反超蘋果拿下第一；8000 元以上華爲份額首次突破 30%，創歷史新高。蘋果仍守着 6000 元以上大盤和 8000 元以上 73.5% 的絕對優勢，但腰部在丟。

營收在漲，份額在讓，蘋果只能用價格去換量。

618 期間 iPhone 17 Pro 系列直降千元，疊加補貼最高省 2000 元，標準版首次跌破 4500 元。華爲同天應戰，Mate X6 直降 3000 元。到了今年 9 月，iPhone 18 Pro/Pro Max 各漲 100 美元，基礎款推遲到明年春季，秋季只有兩款高端機在賣，量上不去，但均價上去了。

蘋果在中國不是賣不動，而是賣得貴、守得累。過去靠品牌溢價站着賣，現在要靠降價、補貼跑量，量回來了，含金量比兩年前低。

接任 CEO 的特努斯在財報會上表示 ·，對中國市場表現滿意，增長主要來自 iPhone，其次是 Mac。這話沒錯，但市場反應是股價盤後跌超 3%，投資者在意的是下季度 187.5 億美元的預期缺口，不是 175 億的同比增長。

在中國，20% 和 21% 的份額差別不在一個百分點，而在誰定規則。蘋果手裏還握着高端定價權，但它已經不再是那個不用解釋、不用降價、不用趕時間的蘋果。

寫在最後

根據已經拿到測試版的蘋果智能的實測來看，國行蘋果智能更像蘋果在國內 AI 手機賽道的一次穩妥試水。其端側原生功能主打翻譯、轉錄、照片處理這類實用能力，復雜創作、深度問答則交給千問補位。但 AI 手機戰場在國內已經卷了好幾年，實時翻譯、照片消除、AI 摘要、智能創作早已不是新鮮賣點。

復雜創作、深度問答交給千問，短期體驗補齊很快。但長期有一個隱憂，當用戶習慣了 “AI 能力 = 千問 “，蘋果自身模型的價值感知會被稀釋，且這部分體驗受制於合作條款和數據合規，不是蘋果完全可控的護城河。國產廠商的智能體是自己底座 + 自己調度，蘋果是 ” 自己框架 + 別人大腦 “，路線含金量不同。

國產廠商卷智能體的時間窗口，蘋果還有機會追，但窗口在收窄。

參考資料：

蘋果國行 AI 搶先一手實測 來源：智東西

蘋果的一切都在變貴，全怪 AI 來源：愛範兒

• END –

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