OpenAI沒有上市，Anthropic也沒有上市，智譜因此成了一個稀缺的入口。全球AI資產的估值水漲船高，港股裏以基座大模型爲核心業務的上市公司只有智譜和MiniMax兩家，智譜還是體量最大的那家，四處找出口的硬科技資金便一窩蜂湧了進來。當時智譜的自由流通股還不到總股本的3%，籌碼少，想買的人多，股價被放大幾倍並不奇怪。

最早下注的人賺得盆滿鉢滿。據虎嗅報道，中科創星在智譜2019年創立之初就獨家投了4000萬元天使輪，當時智譜的投後估值只有約3.75億元。中科創星2023年曾轉讓過部分老股，但按原始投資成本、用8月下旬的股價粗算，這筆投資的賬面回報仍在百倍以上。美團、螞蟻這些產業資本手裏的股份，也都是上百億港元的量級，清華大學相關主體的持股市值也在一百六七十億港元。

7月8日，智譜迎來上市後的首輪解禁，11家基石投資者手裏約2568萬股解除限售，這是它掛牌以來的第一道股價考驗。據新華財經報道，股價不僅沒跌，解禁當天還收漲13.35%，第二天又漲了11.34%。

那時候的智譜，看上去像是通過了考驗。7月9日它順勢宣布以每股1588港元配售新股，幾天後完成，淨募資約313.75億港元，六家機構接下了這批貨。

籌碼從鎖定的變成可流通的，流通盤一下子變大。據界面新聞統計，解禁前智譜的市場自由流通股只有1174萬股，這次一下放出了約2568萬股，再加上配售新增的近2000萬股，市場上能交易的籌碼翻了幾番。

後來，7月16日的晚上，月之暗面發布了Kimi K3，總參數2.8萬億，號稱全球參數規模最大的開源模型（完整權重於7月27日放出），上線數小時就登頂了Arena的代碼榜單。用戶請求漲得太猛，據月之暗面公告，上線48小時後只好暫停C端新用戶訂閱。彭博社把這次發布和去年的“DeepSeek時刻”相提並論，摩根大通則稱市場出現了“DeepSeek 2.0式擔憂”。

之後第二天就是港股AI板塊的“黑色星期五”。智譜當天收跌28.49%，報1107港元，單日蒸發超2000億港元；下一個交易日再跌19.56%，股價跌破1000港元。剛以1588港元接盤的配售機構，不到十天就浮虧了三成，股價跌破配售價這件事，比解禁本身更傷。

7月21日，智譜宣布1GW國產算力中心落地、完成收購中科加禾，股價盤中一度反彈超40%。這種上躥下跳，與其說是基本面變了，不如說是情緒在宣泄。

智譜的唐傑和月之暗面的楊植麟有師生之誼，媒體幹脆把那一周稱作“師徒對決”。其實K3距離智譜開源GLM-5.2才過去一個月，排在K3後面的，還有阿裏、DeepSeek和MiniMax的新模型。

K3發布後，摩根大通重新評估了國內大模型公司的估值框架。摩根大通認爲前沿模型的迭代越來越快，市場此前給頭部模型公司的估值溢價需要重新審視，隨即把智譜的目標價從2400港元下調到1600港元，MiniMax從240港元下調到160港元。領先的保質期變短了，給領先者的溢價自然也要打折。在一些分析人士看來，K3只是最後一根稻草，籌碼供給增加、估值泡沫擠出和稀缺性消解，早就在同時發生。

市場原本等着智譜拿出大招回應。8月14日，GLM-5.3發布，參數規模約7500億，和GLM-5.2共用同一個基座，按智譜官方的說法，能力提升全部來自後訓練。這並非一次沒有亮點的迭代，高盛稱之爲中國AI模型的又一次重大躍升，還上調了智譜的收入預期，但評級依然是“中性”；

大和證券說得更直白，認爲這只是常規迭代，不是市場期待的更大參數旗艦。據IT之家報道，阿裏旗下的千問辦公幾天後也宣布首發上線了GLM-5.3。賣空資金也在這時候活躍起來，GLM-5.3發布當天，智譜股價收跌約3.6%；據觀察者網報道，到8月18日大跌前夕，智譜和MiniMax的賣空指標都已創下階段新高。

收入漲了近4倍，錢還是不夠花

8月31日傍晚，智譜發布了上市後的第一份中報。同一天晚上MSCI中國指數的季度調整生效，智譜被正式納入。那天收盤，股價1195港元，總市值5564億港元，比高點縮水了近六成，從萬億到五千多億，只用了兩個多月。單看增長，這份中報其實並不難看，只是市場的注意力已經不全在增長上了。

中報顯示，上半年收入9.54億元，同比增長近400%，半年就超過了2025年全年。收入結構上的變化也很大，開放平臺和API收入達到8.25億，佔總收入的比例由去年年底的26.3%上升到了86.5%，而曾經支撐起七成收入的本地化部署，在上半年卻下降了20.5%。

一家起源於政企項目的公司，在半年之內把重心轉移到了按調用計費的雲業務上。API平均售價相比年初上漲了大約101%，Token調用量的增長超過了40倍，該業務的毛利率由去年同期的-0.4%變爲現在的24.6%。

商業模式由原來的“賣項目”轉變爲現在的“賣消耗”，這是質的變化。

但是代價也是很大的。2026年上半年經調整淨虧損爲19.64億，據第一財經報道，去年同期爲17.52億，虧損還在擴大；綜合毛利率由去年同期的50.0%降到26.4%，差不多腰斬。API業務的毛利率雖然從-0.4%轉正到了24.6%，但這個水平在大模型行業裏遠談不上健康。

更急的是，剛剛轉變商業模式的智譜還沒迎來適應期就被拉上了刺刀見紅的價格戰場。

9月10日，DeepSeek發布V4.1 Flash並再次下調API價格，當天智譜和MiniMax在港股分別收跌10.34%和8.98%。沒過多久，國內外的頭部廠商也跟了上來。9月21日，小米開源MiMo-V2.6，單任務推理成本壓到0.13美元；9月22日，OpenAI發布GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，API報價較上一代直接砍半，同一天Anthropic發布的Claude Opus 5.5，典型負載下的成本也比上一代低了約四成。

當全球最頂級的模型集體降價，智譜此前賴以突圍的“高性價比”標籤，一夜之間從差異化優勢變成了行業標配。

此外，內部的彈藥也並不充足了。據智譜7月的配售公告，1月IPO拿到的48.96億港元募資淨額，到6月30日已經動用了45.88億，只剩3.08億港元沒動用。這點錢撐不了太久，按2025年的虧損規模算，大概只夠一個月，這也解釋了7月那筆配售爲什麼來得那麼快。

錢花到哪兒去了？智譜在9月16日的電話會上給了答案，主要是算力。

據中國基金報報道，管理層在會上介紹，2月GLM-5發布後，模型調用需求暴增了10倍，幾乎就在發布當周，公司的算力儲備被耗光，只好停售主力產品Coding Plan。此後智譜一邊高價採購算力，一邊靠All-in-Infra戰略和收購中科加禾把算力使用效率提高了兩三倍，收入跟着漲，卻始終沒能真正爆發。

直到7月那筆錢到賬，算力才得以大規模擴容，Coding Plan重新開賣，銷量漲了15倍以上。唐傑提到過，團隊研發GLM-5.3-Flash時，爲了省算力做了不少“摳門的事”。對大模型公司來說，收入的天花板很多時候就是機房的容量。

這也是大模型和傳統軟件最不一樣的地方。軟件多賣一份幾乎不增加成本，模型每多接一單調用，都要實打實地消耗一份算力，收入漲得越快，機房的缺口就越大。前面提到月之暗面在K3上線後暫停C端新用戶訂閱，背後也是同一個原因，這道瓶頸並非智譜獨有。

9月13日晚間，智譜又宣布了一筆約50億美元的融資，其中20億美元來自新股配售，30億美元是零息可轉債，市場管這叫“小股大債”。據證券時報報道，配售價714港元，較公告前的收盤價折讓約9.96%，還不到7月那輪1588港元的一半。按9月25日前後610港元左右的股價算，7月進場的六家機構賬面虧了六成上下，9月剛進來的一批也已經虧了一成多。兩批機構前後腳進場，成本卻差了一倍多。

可轉債的轉股價定在892.5港元，按測算，若全部轉股，股本還要再攤薄約5%。根據快科技的披露，管理層在電話會上算了一筆賬：投入300億元大約能建成10萬P算力，四成留給訓練研發，六成用於業務推理；按GLM-5.3的推理性價比，推理毛利理論上最高能到80%，推理算力打滿一年，收入可達400億元。

這筆賬算得很漂亮，但前提不少，算力利用率、業務折扣和算力價格的波動，任何一個變量都可能讓結果打折。

同一場電話會上，智譜把年末ARR指引從24億美元上調到30億美元，全業務口徑的ARR已經到了18億美元，與海內外雲廠商的收入分成從10月開始確認。據瑞財經報道，Co-work的行業訂單也已超過10億元，只是這部分要分一到兩年確認。市場的反應頗爲糾結，9月14日和15日連跌兩天，市值一度跌到3166億港元，電話會當天又漲回5.88%。

放到行業裏看，這些錢其實也算不上多。字節2026年的AI資本開支已上調到2000億元以上；阿裏“三年3800億”的計劃，截至6月季度末已累計投入約1900億元，才剛過半程，管理層還表示實際投入會遠遠超過這個數。

三次募資累計超過750億港元的智譜，站在這些大廠旁邊，家底依然單薄。單是字節一家一年的投入，就接近智譜上市以來融資總額的三倍。

讓子彈再飛一會兒

智譜跌掉的一萬億，差不多就是五個月裏一層層墊上去的東西，又被一層層抽走了。

墊得最高的是“稀缺”。港股裏以基座大模型爲主業的只有它和MiniMax兩家，自由流通股又不到總股本的3%，少量資金就能把股價推出好幾倍的彈性。可解禁和兩輪配售讓籌碼一下子多了起來，9月初又傳出月之暗面祕密遞表的消息，可選的標的越來越多，稀缺性溢價最先塌掉。緊跟着松動的是對技術領先的預期，K3、V4.1 Flash接連出現，中國最強模型的位置一兩個月就要換一次，市場不敢再按長期領先給智譜定價。

壓在更底下的是商業模式本身。收入確實在成倍地漲，可每1元收入仍對應約2.1元的經調整虧損，綜合毛利率從去年同期的50.0%掉到26.4%，全球頭部模型又在同一時間集體降價，賣得越多、虧得越多的局面短期內看不到頭。

算力吞錢的速度也遠超外界想象，智譜只能在兩個月裏兩度折價融資，配售價從1588港元一路降到714港元，先進場的機構浮虧六成，後來的資金自然要把價格往下壓。

外部的錨也在同時松動。奧爾特曼對《財富》雜志表示，OpenAI年內不會上市；據路透社報道，Anthropic的IPO時間表也在往後推，最快要到10月底、11月初才能掛牌。幾股力量疊在一起，智譜從1.33萬億港元退回到3000億港元左右，其實並不意外。

但只盯着這些，很容易得出一個過分悲觀的結論。市值從來是情緒和基本面疊加的結果，6月那1.33萬億裏，情緒佔了大頭；眼下這3000億裏，恐慌的成分恐怕也不少。

把6月和9月的智譜放在一起對照，會看到一個挺有意思的反差。6月衝上萬億的時候，IPO募來的錢已經快花光，主力產品Coding Plan還因爲算力不夠賣不開；到了9月底，兩輪融資合計七百多億港元已經到賬，算力開始大規模擴容，Coding Plan復售後銷量漲了15倍以上，年末ARR指引從24億美元上調到30億美元，與海內外雲廠商的分成收入從10月開始確認，Co-work手裏還有10億元以上的訂單等着落地。賬本比三個月前厚了不少，市值卻只剩下高點時的四分之一左右。

機構的態度上，傑富瑞一邊把2026至2029年的收入預測上調37%至119%不等，一邊把雲業務的估值倍數從50倍ARR壓到30倍；裏昂在7月中旬把評級上調到了“跑贏大市”；據智通財經統計，港股通資金最近五個交易日還在加倉，截至9月24日持股佔比升到了14.37%。

這些看上去彼此矛盾的動作放在一起，說明市場並沒有否定智譜的生意，只是不願意再爲它的未來提前付那麼多錢。瑞銀在7月下旬也有過類似的判斷，大模型股市值下滑，並不代表長期基本面發生了偏移。

智譜上半年是在API均價提高約一倍的同時把調用量做上去的，至少在編程這類高價值場景裏，客戶認的是能力。摩根士丹利判斷“旗艦Pro加輕量Flash”會成爲行業的標準打法，各家都受毛利率約束，不太會陷入無底線的惡性競爭。低端市場熱鬧歸熱鬧，真正決定毛利的還是旗艦那一頭。

互聯網泡沫破裂那幾年，亞馬遜的股價從高點跌掉九成以上，思科也跌去了近九成。兩家公司後來走出了完全不同的結局，亞馬遜靠電商和後來的雲計算不斷長出新業務，從谷底算，市值此後漲了上千倍；思科的網絡設備照樣好賣，股價卻在此後二十年裏都沒回到那個高點。

跌了多少其實說明不了太多，要看的是跌完以後，生意還能不能繼續長，利潤能不能留在自己口袋裏。

智譜眼下多少有點站在這兩條路的岔口上。管理層在電話會上算的那筆賬，300億元建成10萬P算力，推理毛利理論上最高能到80%，推理算力打滿一年收入可達400億元，哪怕只兌現一半，今天的3000億港元也不算離譜；可要是算力利用率上不去、價格一路往下掉，這筆投入就可能變成壓在報表上的沉重折舊。

接下來幾個月，智譜還有幾道坎要過。據經濟觀察網梳理，2027年1月8日，佔總股本三成多的原始老股將迎來解禁；9月中旬，ZCode被曝在後臺上傳用戶代碼倉庫，這場風波之後，開發者的信任需要時間修復。A股則可能是一個變數，智譜的A股發行方案6月22日已獲股東會通過，擬在科創板募資150億元，如果順利，它會多出一個定價市場，而A股向來舍得給硬科技的稀缺資產更高的價錢。

總的來看，智譜並不是在一場必定失敗的戰役中被動挨打。它具有模型能力（開源榜單第一梯隊），擁有算力自主權（國產集羣），並且有着商業化的途徑（API爲主導的訂閱制）。

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