李斌把蔚來最值錢的一部分家底，押給了吉利

出品｜虎嗅汽車組

作者｜楊傑

題圖｜虎嗅拍攝

2026年9月28日，蔚來與吉利控股集團正式籤署協議：吉利以易易互聯科技100%股權加6.4億元現金，認購蔚來能源新發行股權，獲得30%股份，蔚來持股降至63.6%，蔚來能源投後估值約160億元。同時，蔚來以現金認購吉利旗下浩瀚能源10%股權，雙方充電網絡全面互聯互通。

李斌把蔚來最值錢的一部分家底押了出去，11年建起來的換電網絡，讓出了一個外部最大股東的位置。賭的是換電能不能從“蔚來的護城河”變成“中國汽車產業的基礎設施”；賭的是吉利帶來的營運車流量能不能填上換電站的虧損窟窿；賭的是蔚來在讓渡30%控制權之後，品牌溢價和用戶信任不會跟着一起流失。

這是一場沒有退路的交易。

之前，蔚來的換電聯盟籤了7家車企，兩年零量產，協議流量成了一張空頭支票。吉利是第一個真正下場的，李斌沒有理由拒絕，也沒有資本拒絕。

賭注已經押下。但在看底牌之前，需要先算清三筆賬：蔚來爲什麼必須賣，吉利帶來的流量究竟值多少，以及這筆交易之後，換電網絡離盈虧平衡線還有多遠。

爲什麼必須賣出30%

蔚來自身的換電站經濟性承壓明顯。單座第四代換電站綜合落地成本約200萬元，CFO曲玉說過，單站日均60到70次才能盈虧平衡，五代站可把平衡點壓到45次左右。

但現實是，平峯期約30餘次，平均下來，大量三四線城市站點的設備利用率不到7%。在收支平衡與現實數據之間那條縫隙，就是蔚來每年要往裏填的真金白銀。

換電聯盟發展概覽；虎嗅制圖

李斌不是沒有想過拉人分擔。早在2023年11月，長安第一個籤約蔚來換電聯盟，隨後吉利、奇瑞、江淮、廣汽、路特斯、中國一汽相繼入局。7家車企，陣容足夠豪華。

但到2026年，7家夥伴沒有一家拿出量產換電車型。聯盟籤的是“合作協議”，不是“造車承諾”。

這個聯盟從一開始就更像一份公關聲明，而不是一份商業合同。籤字的人不承擔造車義務，造車的人不承諾銷量，銷量差的人也不賠錢。更多的車企不願意幫蔚來把換電站利用率推升，除非成爲利益共同體股東。

這就是蔚來必須賣出30%的根本原因：換電聯盟的“協議流量”無法兌現爲真實訂單，只有股權綁定才能讓盟友變成利益共同體。吉利是第一個真正下場的，也是第一個用真金白銀和硬資產來換股權的。

談及合作的前景之際，李斌表示：

“預計2030年蔚來換電網絡的電力需求將超過100億度。隨着充換電網絡規模擴大，充換電基礎設施將加速融入新型能源體系；換電站作爲創新的儲能設施，調峯調頻價值巨大。”

由此可見，蔚來與吉利的合作，標志着新能源汽車補能領域從各自爲戰走向資源整合的新階段。但在虎嗅看來，這場合作的本質，是在行業出清前夜搶先完成資源整合，把各自的“沉沒成本”變成對方的“戰略資產”。

吉利不是普通盟友

在這場合作中，吉利拿出來的易易互聯，截至2025年底已布局446座換電站，累計換電3860萬次，單站單日最高換電次數達600次。龐大的數據背後是，曹操出行在31個城市自持的超過3.7萬輛換電定制車，是國內同類規模最大的定制車隊。

合作後發展前景；虎嗅制圖

要知道營運車的換電頻率是私家車的近10倍。3.7萬輛曹操車隊每天產生的換電需求，相當於給蔚來換電站注入了一針高濃度“流量興奮劑”。

3.7萬輛營運車，按日均換電1.2至1.5次估算，每天產生約4.4萬至5.5萬次換電需求。易易互聯現有446座換電站，意味着單站日均承接約100至125次，這已經超過蔚來五代站45次的盈虧平衡線。

然而，這些流量並非全部能導入蔚來網絡。易易互聯覆蓋的城市包括重慶、杭州、廣州、成都、天津，這些恰好是蔚來車主密度最高的城市羣。

雙方網絡互聯互通後，曹操車隊的換電需求將優先在易易互聯既有站點消化，只有在易易站點覆蓋不足的區域，或許才會溢出到蔚來網絡。

蔚來能源投後估值160億，而易易互聯446座換電站按五代站100萬單站成本粗算，重置成本就超過4.4億，疊加3.7萬輛鎖定用戶和單站日最高600次的運營強度。

由此可見，吉利拿出的是一份能立刻改善換電站利用率報表的硬資產。

虎嗅制圖

但資產好，不代表交易結構對蔚來有利。交易結構裏有兩個細節，比30%的持股比例更值得琢磨。

• 第一，吉利所持股權與營運裏程碑掛鉤，經營表現未達預期，持股可能被下調至不低於20%。

• 第二，吉利另獲授一項選擇權，可在交割後兩年內追加6.4億元現金，持股升至34%，蔚來持股降至60%。

裏程碑掛鉤是蔚來的保護條款，追加選擇權是吉利的保險條款。兩個條款同時存在，說明雙方對合作效果都沒有十足把握。

本質上，這是一份帶對賭性質的婚前協議：先領證，過得好再加錢，過不好就減股。

吉利拿到的是一個下行有保底、上行有期權的結構。合作效果好，吉利追加6.4億升至34%；合作效果差，吉利的持股下限鎖定在20%，虧損有限。

換句話說，蔚來承擔了網絡整合的全部執行風險，吉利保留了隨時加大籌碼或止損退出的權利。吉利不是做一個安分的盟友，而是做了一個同時持有股權、甚至可能開發競品車型、並且擁有退出條款的結構性參與者。

換電能否盈虧平衡

要判斷這筆交易能否讓蔚來換電網絡從“虧損資產”變成“正現金流基礎設施”，需要做三種情景測算。

保守情景：

假設易易互聯的營運車流量僅在既有446座站點消化，對蔚來4126座換電站的網絡幾乎不產生增量。蔚來換電站維持日均30餘次的平峯水平，三四線城市利用率繼續低於7%。單站日均換電次數約32次，遠低於45次盈虧平衡線。換電網絡仍處於失血狀態，蔚來每年需繼續投入數十億元填補缺口。

中性情景：

假設易易互聯與蔚來網絡互聯互通後，曹操車隊在易易站點覆蓋不足的區域溢出到蔚來網絡，同時吉利C端換電車型上市但銷量溫和，帶來部分私家車增量。蔚來換電站日均換電次數從30餘次提升至40次左右，接近但尚未突破45次盈虧平衡線。換電網絡現金流缺口收窄，但仍需蔚來能源通過能源業務（電力交易、調峯調頻）交叉補貼。

樂觀情景：

假設吉利C端換電車型量產上市且銷量站住，曹操車隊流量全面接入，同時其他品牌換電車型開始基於蔚來標準量產。蔚來換電站日均換電次數拉過45次盈虧平衡線，換電網絡從“虧損資產”變成“正現金流基礎設施”。李斌賭對了，得到的便是更好的估值和用戶口碑。

三種情景的分水嶺，在於吉利C端換電車型能否量產上量。協議約定，雙方共建統一的C端換電技術和標準，吉利開發面向C端的換電車型，蔚來能源提供服務。

虎嗅制圖

事實上，吉利在換電領域不是新手，易易互聯此前服務的車型包括曹操60、楓葉80v、睿藍9，全部面向B端營運市場。但是，睿藍品牌銷量不佳，B端換電車型的市場空間正在收窄，吉利轉向C端是必然選擇。

但如果吉利基於蔚來換電標準推出一款15萬至20萬元區間的C端換電車，它將直接進入蔚來相關子品牌樂道的目標市場，縱然樂道依舊有一系列自研技術賦能，也或將迎來新的挑戰。

要知道吉利在這個價格帶上有足夠的成本控制能力和渠道優勢，如果吉利把換電車型塞進銀河渠道，用蔚來的換電網絡做賣點，那麼其或能實現更高的突破。

換句話說，蔚來在用股東的力量鋪開換電市場，也在用自己的基礎設施，幫股東搶大衆市場的份額。

即使盈利，然後呢？

這是整筆交易最容易被忽略的深層問題：B端封閉車隊驗證的是垂直整合模型，不是跨品牌開放平臺。

吉利帶來的3.7萬輛曹操車隊，是已經鎖定的、封閉的、與吉利生態深度綁定的B端流量。這些流量能改善蔚來能源的資產利用率，但不能證明換電已成爲行業基礎設施。

雙方高管團隊合影；圖源：蔚來微博

基礎設施的本質屬性是開放性與跨品牌通用性，一個只服務自家車隊的換電網絡，更像是一個企業內部的加油站，離“公共基礎設施”還差着一個開放市場的距離。

要證明換電的行業基礎設施屬性，需要三個條件同時成立：吉利C端換電車型量產上市且銷量站住；其他品牌基於蔚來標準的量產換電車型持續接入；非關聯車隊開始使用蔚來能源網絡。

目前，這三個條件一個都還沒有實現。吉利C端換電車型尚未量產，其他品牌換電車型量產數量爲零，非關聯車隊更是無從談起。

此外，蔚來車主對相應合作事宜的反應同樣值得聚焦。

盡管協議明確“營運車和私家車不共用電池”，技術層面營運車有獨立的電池標準體系，但“不共用電池”不等於“不競爭資源”。

目前來看，蔚來的高速換電站是私家車用戶的安全區，因爲營運車輛極少上高速長途換電。

但在城市布局層面，當蔚來能源需要在私家車專屬網絡和營運車網絡之間分配建設預算、站點選址優先級和電池資產管理資源時，資本效率更高的營運車站點，在內部排序中天然佔優。

蔚來APP部分車主聲音

蔚來車主爲“專屬服務”支付了品牌溢價，用戶買的不只是一臺車，而是換電、服務、用戶社區和品牌信任構成的長期確定性。當3.7萬輛日均高強度換電的營運車接入蔚來能源體系，這套確定性的邊際開始松動。不是專屬站被直接擠佔，而是“專屬”這個標籤本身的含金量在下降。

蔚來最值錢的資產從來都是用戶信任。當車主發現越來越多曹操出行的網約車開始換電，當專屬服務需要和營運車輛共享城市核心站點資源，品牌溢價的心理基礎就容易動搖。

更爲關鍵的是，這種動搖不會體現在銷量報表上，但會體現在老車主的復購率和轉介紹率上。

回到開篇的問題，李斌賭局的核心命題只有一個：換電的規模效應，能不能在蔚來獨自撐不住之前，被足夠多的外部車輛填滿。

如果換電網絡從虧損資產真的能變成正現金流基礎設施，那麼，李斌就賭對了，得到的便是更好的估值和用戶口碑。

如果吉利換電車型銷量不及預期，蔚來在讓渡30%股權後對換電網絡的控制力下降，品牌溢價繼續被稀釋。那麼，李斌就賭錯了，付出的代價就是蔚來最深的護城河被重新定價。

吉利的流量，救得了利用率，救不了公共性。換電能否升格爲新能源產業的基礎設施，不取決於蔚來籤了幾家，取決於有多少家企業願意造出面向消費市場的換電產品，並讓用戶接受該模式。