截至9月22日收盤，海瀾之家報5.7元，較8月初6.39元的階段高點下跌近11%。

一家經常被拿來調侃審美的服裝公司，爲什麼能持續拿出這麼多現金？又爲什麼分了這麼多錢，仍沒能帶動股價？

股東的紅包，從哪裏來

海瀾之家舍得分紅，先得有錢可分。

2026年上半年，公司歸母淨利潤14.88億元，經營活動現金流淨額達到26.57億元。這份現金回籠能力，和它過去二十多年搭起來的經營模式有關。

做服裝，最怕錢花出去了，衣服卻沒賣出去。生產、開店都要投入，一季庫存沒清完，下一季新品又得上。

海瀾之家的辦法，是讓供應商和加盟商一起承擔投入。

生產主要交給上遊，公司負責商品企劃、選品和品牌運營，部分商品符合合同約定時可以退回供應商。2025年末，公司庫存商品和委託代銷商品中，附可退貨條款的賬面餘額達到76.9億元。

開店則有加盟商參與投入，總部統一管理商品和運營。大量貨品採用委託代銷，擺進加盟店不等於賣掉，仍算海瀾之家的庫存。2025年末，委託代銷商品賬面餘額爲42.64億元。

這套打法確實精明：加盟商不用把庫存全部買斷，海瀾之家也能將部分滯銷風險交回上遊。

更關鍵的是，海瀾之家給供應商付款也不算快。

2024年和2025年，公司應付賬款周轉天數（含應付票據）分別爲330.41天和335.53天，約11個月。

以申萬非運動服飾板塊中2025年營收超過50億元的公司爲樣本，同期排名第二的數據分別爲204.76天和215.05天，中位數則爲134.85天和134.09天。

同行中位數在四個多月，海瀾之家接近11個月。雖然這不等於每筆採購的合同賬期，但較長的付款周期，確實給公司留出了周轉空間。

生產有人做，開店有人投，部分商品能退，貨款也不必馬上結清，這套模式下，海瀾之家不必自己先掏出每一筆錢，也能把“男人的衣櫃”開到更多地方。

但這並不意味着它能穩賺不賠。

供應商既要承擔部分尾貨風險，又要等待回款。對產品有競爭力、客戶選擇多的供應商來說，這些條件未必有吸引力。海瀾之家選供應商，也就得兼顧“誰更懂消費者”和“誰更能接受合作條件”。

藍鯊消費在近期文章就提出了一個觀點：退貨風險可能讓供應商傾向於保守款式，減少設計冒險。這多少能解釋網上那句“25歲穿海瀾之家，能穿出35歲的感覺”，也點明了一個關鍵問題：供應鏈上的精明，不一定能換來消費者眼裏的時髦。

如今，海瀾之家正在清庫存，也在調整開店方式。

今年上半年，存貨賬面價值從108.19億元降至87.95億元，減少約20億元，存貨周轉天數約263天。其中，委託代銷商品賬面餘額降至29.64億元，附可退貨條款的商品餘額降至約60億元；應付賬款周轉天數降至274.7天。

這些指標尚不足以證明採購政策改變，渠道調整卻更直接：上半年，集團加盟店及其他門店關閉190家，淨減少66家；直營店新開231家，淨增加141家。

自己經營的店更多，公司能更直接地管理貨品和服務，相應開銷也要多承擔一些。

上半年，銷售費用從24.72億元增至30.30億元，銷售費用率從21.37%升至24.4%。其中，門店及網店營運費用從4.50億元增至7.56億元，增幅約67.75%。

庫存少了，直營店多了，賣衣服的開銷也上去了。

男人的衣櫃，想賺一家人的錢

海瀾之家想多賺的錢，也不只來自男裝。

2020年，32歲的周立宸從父親周建平手中接過董事長的位置。

接班後，周立宸提出“多品牌、全品類、集團化”戰略，將公司此前已經開展的多品牌布局進一步推進。女裝OVV、嬰童品牌英氏、潮流品牌HLA JEANS，再加上阿迪達斯FCC、京東奧萊等業務，海瀾之家想做的，已經不只是給男人添幾件襯衫和西褲。

中，女裝品牌OVV走的是優雅、知性、偏職場的路線，還請來了孫儷擔任品牌代言人。童裝品牌英氏YeeHoO則瞄準了嬰童服飾市場。今年上半年，英氏獲得“2026天貓金嬰獎——年度最受歡迎童裝獎”，同時已經進入山姆會員商店。

這兩個方向，都能借上海瀾之家原有的資源。

過去二十多年，海瀾之家最擅長的就是供應鏈整合、規模採購和渠道運營。而現在，海瀾之家已經搭好了一套從供應商、生產到門店和渠道的龐大機器，只要把OVV、英氏這些新品牌塞進這臺機器裏，就有望讓它們跑得更快、鋪得更廣。

但接上老優勢同時，海瀾之家也面臨一定挑戰。

女性消費者在意的審美、設計和潮流變化，以及嬰童消費者最看重的品質、安全和品牌信任，都不是多開幾家店、多找幾個供應商就能解決的。

海瀾之家過去最強的是“把衣服高效地賣出去”，但做女裝和童裝，還得先回答另一個問題：消費者爲什麼非要買你的？

而從2026年中報來看，新品牌和業務距離撐起海瀾之家新的增長還有一段路要走。

公司中報並沒有單獨披露OVV、英氏等品牌的整體盈利數據，而包括這些自有品牌以及阿迪達斯FCC、京東奧萊等新業務在內的“其他品牌”，上半年收入19.40億元，同比增長29.34%。

但與此同時，“其他品牌”的毛利率同比下降了6.39個百分點，降幅甚至超過海瀾團購定制系列。相比之下，作爲基本盤的海瀾之家主品牌，毛利率反而微升0.62個百分點。同時，“其他品牌”上半年毛利率只有42.68%，也明顯低於海瀾之家系列的48.94%。

反倒是那個被嫌“土”的老品牌，仍在承擔大部分生意。

上半年，海瀾之家主品牌收入94.05億元，同比增長12.03%，規模接近“其他品牌”的五倍。新品牌正在長大，老品牌也還在增長，並沒有到了必須靠新業務救場的地步。

周立宸要解決的，是怎麼在保住這門老生意的同時，讓新投入逐漸帶來更多利潤。

錢要分，海外的店也要開

把衣服賣給更多人之外，海瀾之家還想把生意做到更遠的地方。

2017年，海瀾之家在馬來西亞吉隆坡開出第一家海外直營店。當年海外收入只有616.84萬元，門店也只有6家。到了2025年，海外收入已經做到4.53億元，海外門店增加到147家，進入馬來西亞、越南等12個國家和地區。

最早站穩腳跟的是東南亞。此後，海瀾之家又把門店開到了澳大利亞和阿聯酋。

2025年，悉尼Westfield商圈首店、迪拜Festival City Mall門店先後開業，“男人的衣櫃”開始面對更多不同市場的消費者。

今年上半年，海外業務繼續增長，收入達到3.03億元，同比增長47.16%，門店增加到167家。這個增速，確實比集團整體亮眼。但放在上半年124.2億元的營收裏，海外收入佔比仍只有約2.4%。

海外生意跑得快，只是眼下還不夠大。要對集團業績產生更明顯的影響，還得繼續做大，而市場越鋪越廣，要解決的問題也越多。

首先，同樣一件衣服，未必能在不同國家都賣得好。

東南亞天氣炎熱，就得增加速幹、透氣、輕薄產品；澳洲消費者更偏好休閒、戶外和功能性服裝，就要重新調整商品結構；到了中東，商務和日常穿衣習慣又不一樣。每進一個市場，幾乎都得重新做一遍消費者研究。

海瀾之家積累多年的採購、供應鏈和渠道經驗，可以幫助海外門店起步。但國內消費者熟悉“男人的衣櫃”，海外顧客未必認識這個品牌。衣服爲什麼值得買，價格有沒有競爭力，還得從頭說服他們。

此外，海瀾之家的海外擴張，相比國內更依賴自己的投入。

海外布局更強調直營，總部能直接管理選址、裝修、貨品和人員，品牌形象更容易統一，也能更直接地了解消費者。但門店租金、團隊工資、新店培育期間的開銷，都要自己承擔。

所以看到這裏，其實會發現一個很有意思的矛盾：海瀾之家未來的增長想象力並不少，但這些增長點，幾乎都要花錢。

提高直營比例，需要更多門店投入；做女裝、童裝等多品牌，需要品牌建設和渠道投入；海外擴張更不用說，從開店到團隊、本土化運營，每一步都要燒錢。

偏偏海瀾之家又長期維持着接近90%的高分紅比例，現在還準備赴港上市融資。站在外面看，確實會有一種“左手大筆分紅，右手又去融資”的割裂感。

不過，對海瀾之家來說，持續分紅也是向潛在投資者展示回報記錄。公司不只在講新品牌、出海的增長故事，也在證明，過去賺到的錢，確實願意拿出來分。

只是，這份記錄還沒能阻止近期股價走弱。截至9月22日收盤，海瀾之家報5.7元，較8月初6.39元的階段高點下跌超過10%。

假如投資者買在這個近期高點，每股賬面損失已達0.69元，而此次中期擬分紅爲每股0.27元。一個多月跌掉的錢，超過兩筆這樣的中期分紅。

把時間拉長，即便把已經拿到的分紅算進去，也未必能回本。

2025年3月10日，海瀾之家收盤價（不復權）爲8.18元。如果投資者當時買入並持有至今年9月22日，期間每股合計拿到0.59元現金分紅，但股價下跌了2.48元。不考慮稅費和分紅再投資，仍虧損約23.1%。

海瀾之家舍得分錢，股東卻未必賺到了錢。

參考資料：

金角財經《中國男裝之王，背水一戰》

九州商業觀察《主品牌穩住，多品牌提速，海外領跑——海瀾之家的轉型走到哪兒了？》

新消費財研社《海瀾之家軍採折戟，周立宸的守業之路爲何越走越窄？》

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